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Zwei Billionen US-Dollar will Biden für Nachhaltigkeit in Infrastruktur, Energiegewinnung und Gesellschaft ausgeben – in seiner ersten Amtszeit. Ob die Programme diese Summe erreichen werden, hängt auch von der Unterstützung beider Kammern im Kongress ab.  Während das Repräsentantenhaus demokratisch ist, könnte der Senat republikanisch bleiben und damit viele Gesetzesvorhaben verhindern. „Sicher aber ist trotzdem: Biden wird in jedem Fall im Rahmen der dann gegebenen Möglichkeiten einen ökologischen Umbau der USA vorantreiben“, sagt Mlinaric.

Auch wohin das Geld fließen soll, steht im Programm der Demokraten: Infrastruktur, Autoindustrie, Nahverkehr, Energiegewinnung, Gebäudesanierung und Landwirtschaft. „Die Schwerpunkte sind dabei im Bereich erneuerbare Energien mit der notwendigen Infrastruktur zu sehen genau wie auch bei Immobilien und in der Landwirtschaft“, sagt Mlinaric. „Dabei ist die Aufgabe sehr groß, haben die USA doch lange auch bei der Infrastruktur auf Verschleiß gelebt.“ Der Staat allein wird die gewaltigen Summen nicht aufbringen können. „Und das auch deshalb, weil Präsident Trump seinem Nachfolger einen fast lähmend hohen Schuldenberg hinterlässt“, so Mlinaric.

Entscheidend werden also private Investments sein. „Die USA werden viele Erleichterungen und Förderungen nutzen, um privates Geld zu mobilisieren“, sagt Mlinaric. Hier entstehen sowohl in den USA wie auch in den gesamten, weltweiten Lieferketten Investmentchancen. „Ein Beispiel: Der Ausbau der Offshore-Windenergie erfordert natürlich Turbinen, Leitungen, Netze“, so Mlinaric. „Er erfordert aber auch Spezialschiffe, die diese Anlagen bauen und später warten können.“ Und während klassische Windparks mittlerweile weitgehend ausgereizt sind, was die Renditen angeht, sind in solchen vorgelagerten Bereichen durchaus noch Überrenditen zu realisieren.
Neben dem Blick auf die Rendite ist aber der Blick auf Risiken bei der Wahl der Investments entscheidend. Impact Investments, nachhaltige Anlagen oder ESG-konforme Renditequellen:
Entscheidend für den Erfolg der Investments ist die Zukunftsfähigkeit. Mit dem Rückenwind eines Präsidenten Biden, dem Green Deal der Europäischen Union und vielen Ankündigungen von Staaten und Unternehmen, klimaneutral zu werden, sollte die Einnahmeseite gegen starke Abstürze gesichert sein. Viele Anlagen gerade im Bereich Infrastruktur, Energie und Immobilien weisen solide und
langfristig berechenbare Cashflows auf. „Ein wachsendes Risiko wird es in den kommenden Jahren sein, nicht auf das Thema Impact oder
Nachhaltigkeit zu setzen“, sagt Mlinaric. „Denn Anlagen, die im Zuge der strenger werdenden Regulierung durchs Raster fallen, werden deutliche Wertverluste einfahren. Insofern wird es in zweierlei Hinsicht wertvoll, einen wachsenden Anteil des Portfolios in nachhaltige Investments zu
stecken – und dabei die besonderen Chancen, Nischen und Spezialitäten zu nutzen“, so Mlinaric.

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20200930_Italien_zahlt_noch_auskömmliche_Zinsen_fordert_dafür_aber_eine_langfristige_Bindung.pdf

Italienische Staatsanleihen sind in Europa bei den Renditen mit 1,74 Prozent Spitzenreiter. Spanien mit 1,03 und Portugal mit 0,94 Prozent bieten schon deutlich weniger Rendite. „Vielleicht wären griechische Anleihen noch ähnlich dotiert, es gibt im Moment nur kein vergleichbares Papier im Markt“, so Mlinaric. Wer mehr Zinsen kassieren möchte, muss sich von Europa  entfernen. China etwa bietet bei den 30-jährigen Anleihen eine Rendite von 3,84 Prozent, die USA immer noch von 1,42 Prozent. „Bei beiden stehen große Volkswirtschaften dahinter, die Währungsrisiken sind aber enorm groß“, so Mlinaric.

Alle Zahlen und Daten sind auf www.zins-tracker.de zu finden und werden regelmäßig aktualisiert.

Die Schweiz als sicherer Hafen zahlt dabei genau wie Deutschland und auch die Niederlande über alle Laufzeiten Negativzinsen, nimmt also Gebühren fürs Geldeinlagern. „Fast ein Prozent müssen Investoren bei einjährigen Laufzeiten mitbringen, um in der Schweiz investieren zu dürfen“, sagt Mlinaric. Minus 0,94 Prozent beträgt die Rendite auf einjährige Schweizer Anleihen derzeit, wie auf www.zins-tracker.de nachzulesen ist.

Griechenland, die USA und China sind auch die Staaten, die über alle Laufzeiten ab einem Jahr noch positive Renditen ausweisen. Selbst Italien muss erst ab einer Laufzeit von vier Jahren wieder Geld fürs Schuldenmachen bezahlen, die kurzen Laufzeiten bringen einen Negativzins. „Für die hoch verschuldeten Staaten in der Eurozone sind die negativen Renditen ihrer Anleihen ein Segen“, so Mlinaric. Investoren, die auf positive Renditen angewiesen sind, müssen dafür auf sehr lange Laufzeiten oder fremde Währungen ausweichen und damit hohe Risiken eingehen. „Aus Risikosicht liegt der Gedanke, sich alternativ direkt unternehmerische Risiken mit deutlich höheren Ertragschancen einzukaufen, daher gar nicht mehr so weit.“

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 Vor allem die Aktienbewertungen sind aufgebläht. „Wenn Unternehmen wie Tesla oder Nikola vierstellige KGV zeigen, ist das nicht mehr zu rechtfertigen“, sagt Mlinaric. Oder nur noch rechnerisch, denn natürlich ist der kleinste Gewinn besser als ein Zins von null oder gar ein Negativzins. „Insofern würde eine dumme künstliche Intelligenz diese Wetten noch eingehen, eine risikobewusste eher nicht mehr“, so Mlinaric.

Für die hohen Bewertungen gibt es nur zwei Möglichkeiten: Entweder passen sich die Gewinne an die Bewertungen an, steigen also stark. Das ist aber bei vielen Wachstumsunternehmen derzeit nicht wirklich in Sicht. Tesla erzielt magerste Margen und muss stark kämpfen, um überhaupt Gewinne auszuweisen, andere versuchen es erst gar nicht. „Die zweite Möglichkeit ist, dass sich die Preise an die Gewinne anpassen, um die Bewertungen wieder ins Gleichgewicht zu bringen“, sagt Mlinaric. „Das bedeutet einen deutlichen Rückgang der Kurse.“ So ist es auch keine Überraschung, wenn aus manchen dieser Kursballons bereits die Luft entweicht.

Tesla und Nikola haben schnell und viel verloren. „Auch wenn sich Tesla wieder ganz gut erholt hat, zeigen diese Bewegungen doch den Pfad zum nächsten großen Crash auf“, sagt Mlinaric. Dieser wird sich nicht durch eine enorm hohe Volatilität ankündigen, es müssen nicht erst Schockwellen durch den gesamten Markt rauschen. „Der nächste Crash kommt auf leisen Sohlen und zu sehen ist das am Platzen immer weiterer Ballons“, sagt Mlinaric. So sind es einzelne Branchen wie Luftverkehr oder Tourismus, bei denen ganz die Luft raus ist, oder einzelne Unternehmen wie eben Tesla und Nikola, bei denen die eigene kleine Blase platzt.

„Das reicht bislang nicht aus, da immer noch ausreichend Luftballons den Gesamtmarkt tragen“, so Mlinaric. „Aber irgendwann kippt das Verhältnis, der Auftrieb wird zu gering und der gesamte Markt driftet nach unten weg.“ Dieses Szenario könnte sich beschleunigen, wenn rund um die US-Wahl ohnehin die wahltypische höhere Volatilität einsetzt. „Der US-Markt zeigt sich dann gern sprunghaft und unstet“, sagt Mlinaric. „In einem angespannten Umfeld mit nur noch wenigen tragfähigen Ballons könnte das der Moment sein, in dem der gesamte Markt das Vertrauen verliert.“ Und die große Talfahrt einsetzt.

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20200922_Der_Crash_kommt_auf_leisen_Sohlen .pdf

In vielen institutionellen wie privaten Portfolios spielen US-Aktien eine große Rolle. „US-Papiere waren lange der Garant für gute Renditen“, sagt Mlinaric. Dafür sorgte die US-Notenbank mit ihrer Politik billigen Geldes. Die Äußerungen von Fed-Chef Jerome Powell in der vergangenen Woche, man wolle in Zukunft auch eine Inflationsrate oberhalb von zwei Prozent zulassen, sind ein klares Indiz dafür, dass sich Investoren auf längere Sicht auf das billige Geld der Fed verlassen können. „Ungeachtet bestehender Risiken kann der Anstieg am Aktienmarkt also noch weitergehen“, so Mlinaric. „Doch je höher man steigt, desto dünner wird die Luft.“

Die Zahlen raten schon jetzt zur Vorsicht: „US-Aktien sind extrem hoch bewertet“, sagt Mlinaric. So liegt das aktuelle CAPE, ein langfristiges und konjunkturzyklusbereinigtes Kurs-Gewinn-Verhältnis, bei rund 32. Eine solch hohe Bewertung gab es seit 1891 nur in etwa drei Prozent aller Monate und die zukünftigen Aktienmarktrenditen waren im Mittel negativ. Investoren mussten die Aktien über 30 Jahre halten, um positive Renditen zu erzielen.

Erschwerend kommt hinzu, dass die US-Politik sich seit Jahren extrem weiter verschuldet, es aber nicht schafft, das wirtschaftliche Fundament zu stärken. Trotz Boom am US-Aktienmarkt müssen immer mehr kleine und mittelständische Unternehmen aufgeben. Die Verschuldung der USA hat bereits jetzt Ausmaße erreicht, die den Spielraum der Politik in Zukunft erheblich einschränken wird. „Möglicherweise könnte das System Trump in einer zweiten Amtszeit den Aktienboom noch eine Weile am Laufen halten“, so Mlinaric. „Die nächste Regierung wird sich aber mit dem Problem herumschlagen müssen, wie man das Fundament stärken kann, während die Aktienblase immer mehr Geld aufsaugt.“ Die Regierung müsse sich auf ein Platzen der Blase vorbereiten – und damit auch die Investoren.

„Für Investoren ist bereits jetzt Vorsicht geboten“, sagt Mlinaric. „Denn bereits mit der Wahl könnte ein neuer, fiskalpolitisch verantwortungsvollerer Präsident die Politik Trumps beenden und damit für einen deutlichen Rückgang der Aktienmärkte sorgen.“ Selbst ein wiedergewählter Donald Trump hätte wohl nur noch geringe Chancen, den Börsenboom über Jahre zu verlängern. In jedem Fall aber werden US-Aktien aus Portfolios weltweit verkauft werden, wenn sich eine pessimistischere Sicht durchsetzt. „Dann droht ein Ausverkauf, der auch von der Fed bestenfalls zu bremsen, aber nicht aufzuhalten sein wird.“

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20200903_US_Aktien_kurzfristig_top_auf_lange_Sicht_gefährlich .pdf

Wird Gold als Maßstab angelegt, steht etwa der Dax erst wieder bei rund 80 Prozent seines Wertes zum Jahreswechsel. Der S&P 500 hat etwas mehr, der Nikkei etwas weniger zugelegt, der Euro STOXX 50 steht sogar noch unter 75 Prozent seines Jahresstarts. „Damit wird deutlich, dass die Erholung vor allem eine monetäre Aufblähung darstellt, keine Wertsteigerung“, sagt Mlinaric.

Quelle beider Charts: FactSet/eigene Berechnungen

„Währungen sind wegen der gewaltigen Gelddruckaktionen kein idealer Maßstab mehr“, sagt Mlinaric. Die Zentralbanken haben in der Pandemie-Krise die Geldmengen so stark ausgeweitet, dass ein Vergleich in die Irre führen muss. „Die nominelle Entwicklung der Aktienmärkte spiegelt die tatsächliche Lage der meisten Unternehmen nur ungenügend wider.“ Hier ist zwar eine Erholung spürbar, diese verläuft aber deutlich weniger rasant.
Eine realistischere Entwicklung der Aktienkurse lässt sich zeigen, wenn Währungen aus der Rechnung genommen werden. „Sie durch Gold zu ersetzen ist naheliegend, denn dessen Menge hat sich im Zuge der Pandemie-Aktionen nicht vergrößert“, so Mlinaric. Wird jetzt die nominelle Entwicklung der Aktienmärkte an die Entwicklung des Goldpreises angepasst, relativiert sich die Erholung der führenden Indizes deutlich.
„Insoweit scheinen die nominellen Anstiege der Aktienmärkte eher ein Ausdruck sehr schwacher Währungen zu sein“, sagt Mlinaric. „Auch wenn die Inflationszahlen das noch nicht anzeigen: Die Gelddruckwut der Zentralbanken wird zu einem Risiko für die realen Werte der Investoren.“

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20200826_Das_V_aus_Inflation_und_Abwertung .pdf

Institutionellen Investoren stehen zehntausende Produkte für ihre Anlageentscheidung zur Verfügung – aber nicht alle erfüllen tatsächlich die Maßgaben in Bezug auf Risiko und Rendite. „Interessant sind besonders Produkte in einer frühen Phase der Auflegung, bei denen die Initiatoren den Investoren häufig niedrigere Kosten und damit bessere Renditen anbieten“, sagt Falke. „Es erfordert ein gutes Netzwerk aus potenziellen Investoren, Zugang zu Fondsinitiatoren mit guten und neuen Ideen und die Kompetenz, die Ideen auch adäquat beurteilen zu können, um solche neuen Produkte erfolgreich zu starten“, sagt Falke. Im Haus Quant.Capital Management kümmert sich darum der Bereich Quant.Alternative Solutions.

Immer wieder gibt es Angebote, in frühen Phasen in Unternehmen zu investieren. „Die Suche nach Kapital für Start-ups ist mittlerweile sehr institutionalisiert“, so Falke. Damit haben sich aber auch die möglichen Renditen deutlich reduziert, ohne dass die Risiken gesunken wären. Anders sieht das bei neu zu startenden Fonds aus. Diese sind oft auf einen Seed-Investor angewiesen, haben zwar eine gute Idee, aber noch keinen Marktzugang. Anders als bei Start-up-Investoren lässt sich eine Zielrendite durchaus berechnen, die Risiken besser einschätzen.

„Egal ob als UCITS, Sicav, REITs oder RAIFs: Die Vorteile für die frühen Investoren liegen zum einen in den niedrigeren Gesamtkosten, zum anderen in den innovativen Anlagestrategien, die noch nicht abgenutzt sind. Beides ist gut für die Renditen.“, so Falke. „Seed-Investoren können zudem häufig einen gewissen Einfluss auf die Produktgestaltung nehmen und so noch mehr dafür sorgen, dass die Produkte optimal zum eigenen Anlage- und Risikoprofil passen.“

Die Due Diligence kann dabei durchaus eine geraume Zeit in Anspruch nehmen. „Da gänzlich neue Produkte noch keine Performancehistorie haben, müssen frühe Investoren für die Prüfung des Produktes gewissen Zeitaufwand in Kauf nehmen“, sagt Falke. Dies wird ihnen in der Regel durch eine erhöhte Rendite versüßt. „Bei dem von uns vermittelten Fonds, der Handelsforderungen verbrieft, liegt die Zielrendite für die Seed-Tranchen bei rund sechs Prozent. Das liegt deutlich über den Renditen vergleichbarer Produkte im Markt.“ Wenn die Seed-Klasse vollständig investiert ist, bleiben die Renditen für andere vom Fonds eröffnete Anteilsklassen weiterhin interessant, bieten aber Erträge, die näher am Marktniveau liegen. Nachteile für die frühen Investoren gibt es dabei keine.

„Oft sind auch Club-Deals möglich, bei denen sich mehrere Häuser oder Family Offices gemeinsam engagieren und das Seed-Investment aufbringen“, sagt Falke. „Beim oben genanntem Fonds können Anleger jetzt weiterhin investieren und von der erfolgten Due Diligence des Startinvestors profitieren.“

Das Niedrigzinsumfeld, das für viele ein Negativzinsumfeld ist, stellt Investoren vor immense Herausforderungen. „Es geht darum, auskömmliche Renditen zu erwirtschaften, ohne die Risiken im Gesamtportfolio zu erhöhen“, so Falke. Und dieser Balanceakt lässt sich mit den ausgewählten Produkten aus den Bereichen Alternative Investments und Real Assets stemmen.

Für weitere Informationen: www.quantalternatives.de.

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20200813_QuantQuant.Alternative_Solutions_renditeträchtige_Seed_Investments .pdf

Die Signale aus der Parallelbewegung könnten tatsächlich kaum unterschiedlicher sein: „In den USA grassiert die Seuche“, so Mlinaric. Die Zahl der Corona-Infektionen steigt im Rekordtempo. Viele Bundesstaaten und Gemeinden müssen ihre verfrüht vollzogenen Maßnahmen zur wirtschaftlichen Öffnung wieder zurückfahren. „Das sorgt dafür, dass auch an den Märkten die Angst zurückkommt“, so Mlinaric.

Die US-Wirtschaft hat den ersten Lockdown noch nicht verwunden, da droht ein zweiter. Auch wenn dies regional unterschiedlich gehandhabt werden wird: Die Lieferketten, der inner-US-amerikanische Warenverkehr, werden leiden, die Wirtschaft insgesamt schwächeln. „Die Sorge vor einer tieferen wirtschaftlichen Rezession nimmt zu“, sagt Mlinaric. „Deshalb flüchten Anleger verstärkt in vermeintlich sichere Staatsanleihen.“

Griechenland dagegen ist in den Augen vieler Marktteilnehmer seit längerem ein potenzieller Pleitekandidat, die Anleihen entsprechend risikobehaftet. „Investoren verlangen für das erhöhte
Ausfallrisiko griechischer Staatsanleihen einen Sicherheitsaufschlag gegenüber deutschen Staatsanleihen“, so Mlinaric. Dieser Spread lag Ende April noch bei rund 2,5 Prozent. Bis jetzt hat er sich auf rund 1,35 Prozent verringert. „Renditen an oder nahe historischer Tiefststände und niedrige Spreads sind ein klares Anzeichen, dass die Risikowahrnehmung für Griechenland rückläufig ist“, sagt Mlinaric. Insofern sind die niedrigen Zinsen hier nicht Ausdruck der Sorge, sondern der Zuversicht.

Übrigens erreichten auch die Zinsen in Großbritannien neue Rekord-Tiefstände. „Große Beachtung findet das an den Märkten aber nicht mehr, die britische Wirtschaft zerlegt sich wegen des Brexits und wegen des merkwürdigen Umgangs mit der Pandemie gerade im Rekordtempo“, so Mlinaric. Hier drohe in Zukunft eher ein vollständiger Käuferstreik, was dann die Renditen optisch wieder nach oben
katapultieren könnte. „Vielleicht nicht ganz auf die Höhe Argentiniens, aber deutlich über das USamerikanische und das europäische Niveau“, so Mlinaric.

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20200701_Zins_Rekordtief_Griechenlands_Freude_und_das_Leid_der_USA.pdf

Während in den USA, mit denen Boris Johnson gerne auf Augenhöhe verhandeln würde, die Zinsen über alle Laufzeiten noch positiv sind, haben britische Anleihen über zwei, drei, vier und fünf Jahre gerade neue Rekordtiefs bei den bereits negativen Renditen verzeichnet – also ein sehr ähnliches Bild wie im Rest Europas.
„Johnson hatte den Briten schnelle, neue Freihandelsabkommen versprochen, eine enge Anlehnung an die USA und solide Finanzen“, sagt Mlinaric. „Und dann wollte man auch noch die eigene Unabhängigkeit deutlich machen, indem man bei der Pandemie-Bekämpfung einen Sonderweg ging.“

Das alles ging tüchtig nach hinten los. Die Pandemie wütete in Großbritannien stärker als im Rest Europas, fast schon wie in den USA. Freihandelsabkommen mit wichtigen Handelspartnern kamen mit Ausnahme der Efta-Staaten nicht zustande, die Finanzpolitik läuft völlig aus dem Ruder. Als Mitglied der EU konnte man sich herrlich über die vermeintlich unsoliden Staatsfinanzen einiger Eurostaaten aufregen. Nun ist das Vereinigte Königreich auf sich gestellt: Während die Staatsverschuldung auf Rekordhöhen steigt, ist die Bank of England gezwungen, Staatsschulden in bisher ungeahnter Höhe aufzukaufen, um die Zinsen niedrig zu halten.

„Im Durchschnitt wurden seit Ende März Staatsanleihen für 13,5 Milliarden Pfund pro Woche aufgekauft“, sagt Mlinaric. „So konnten die Zinsen bis in den negativen Bereich gedrückt werden, um dem Staat eine beispiellose Neuverschuldung zu ermöglichen.“ Ade solide Finanzen und ade europäische Unterstützung. Womit Johnson sich dann zumindest in zwei Bereichen sehr US-amerikanisch fühlen kann: Bei der Wucht der Pandemie und der Last der zukünftigen Staatsschulden. Oder es wird irgendwann heißen: Welcome back, Europe.

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20200624_Großbritannien: Welcome_back_to_Europe.pdf

Die am Dienstag vom Statistischen Bundesamt veröffentlichten Zahlen für die Großhandelsverkaufspreise im Mai 2020 zeigen negative Vorzeichen. Um 0,6 Prozent sanken die Preise im Vergleich zum Vormonat, nachdem sie im April bereits 1,4 Prozent nachgegeben hatten. Im Vergleich zum Vorjahresmonat fielen die Preise sogar um 4,3 Prozent. „Einen so ausgeprägten Rückgang sahen wir zuletzt während der großen Finanzkrise 2008/2009“, sagt Mlinaric. Drohen also jetzt auf breiter Front Preisrückgänge und damit eine Deflationsspirale?

„Hier hat jetzt zunächst einmal die krisenbedingt sinkende Nachfrage ihren Eingang in die Preise gefunden“, sagt Mlinaric. „Zwar ist die Gefahr nicht gebannt, dass es zu weiteren  Preissenkungen etwa durch Rabattschlachten kommt.“ Allerdings stehen dem die historisch hohen konjunkturellen und geldpolitischen Maßnahmen gegen die Krise entgegen. „Die Geldschwemme ist enorm“, so Mlinaric. „Die reine Lehre würde gebieten, dass es dadurch zu einer gewaltigen Inflation kommt.“

Dies gilt allerdings nur, wenn die Maßnahmen auch Wirkung zeigen. „Wenn sich die wirtschaftliche Aktivität deutlich beschleunigt, könnte das zu einem Anstieg der Inflation führen.“ In der Zwischenzeit sorgt die schwache Nachfrage aber dafür, dass die Inflationszahlen äußerst niedrig bleiben. Im Mai lag die veröffentlichte Inflationsrate bei 0,0 Prozent zum Vormonat und gerade einmal bei +0,5 Prozent zum Vorjahresmonat. „Wir gehen aber davon aus, dass sowohl die Energiepreise als auch die Nachfrage ihr vorläufiges Tal gefunden haben, und sich die Deflationsspirale nicht in Gang setzen wird“, so Mlinaric.

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20200617_Auf_dem_Weg_in_die_Deflation.pdf

Die Nachrichtenlage aus den USA wurde in den vergangenen Wochen durch zwei gegensätzliche Themen dominiert. Die politischen Nachrichten zeigen ein Bild des gesellschaftlichen Aufbegehrens, Bilder von Massenprotesten und massiver Präsenz von Polizei und Militär auf den Straßen. „Die Aktienmärkte zeichnen dagegen ein Bild perfekter Harmonie, konnten zum Teil sogar ihre historischen Höchststände übertreffen“, sagt Mlinaric.

Aus wirtschaftlicher Sicht haben es die USA dabei mit ähnlichen Problemen zu tun wie auch Europa: Durch die notwendigen Maßnahmen im Rahmen der Corona-Pandemie gibt es einen starken Rückgang der wirtschaftlichen Aktivität. Dieser Rückgang muss zu einem großen Teil vom Staat in Form von Konjunkturprogrammen kompensiert werden. „Ein entscheidendes Problem und einen großen Unterschied stellt dabei die bereits vor der Krise sehr hohe Staatsverschuldung der USA dar“, so Mlinaric. Im Gegensatz zu den meisten Staaten der Eurozone haben die USA die vergangenen Jahre des wirtschaftlichen Wachstums nicht genutzt, um ihre Verschuldung zu reduzieren. Die Neuverschuldung stieg kontinuierlich schneller an als das BIP.

Quelle: Bloomberg/U.S. Bureau of Economic Analysis (BEA)/U.S. Department of the Treasury/eigene Berechnungen

Da die Konjunkturprogramme historischen Ausmaßes angesichts sinkender Staatseinnahmen nur durch neue Schulden finanziert werden können, steigt die Staatsverschuldung nicht nur absolut, sondern auch relativ zum BIP in rekordverdächtige Höhen an. „Eine Staatsschuldenquote von mehr als 125 Prozent erscheint noch in diesem Jahr möglich und würde den wirtschaftlichen Gestaltungsspielraum der Politik in Zukunft deutlich einschränken“, sagt Mlinaric. „Eine solche Verschuldung gab es in den USA zuletzt infolge des zweiten Weltkriegs.“

Während die Realwirtschaft mit Problemen zu kämpfen hat, haussieren die Aktienmärkte. Berücksichtigt man deren Gesamtbewertung, so hat diese in den USA etwa das 1,5-Fache des jährlichen BIP erreicht. Gemessen an der wirtschaftlichen Leistungsfähigkeit des Landes sind die Aktienmärkte fast so teuer wie zu Spitzenzeiten und deutlich teurer als vor Beginn der großen Wirtschaftskrise 2008/2009. Zum Vergleich: Der Gesamtwert des deutschen Aktienmarktes addiert sich nur auf etwa die Hälfte des jährlichen BIP.

Quelle: Bloomberg/U.S. Bureau of Economic Analysis (BEA)/U.S. Department of the Treasury/eigene Berechnungen

„Die Tatsache, dass die Börsen sich von der Realwirtschaft entkoppeln, während der Staat im Rekordtempo im Schuldenberg versinkt, bedeutet ein steigendes Maß an Instabilität im System“, sagt Mlinaric. „Oder anders: So weit oben, wie die USA gerade ihre Luftschlösser bauen, wird die Luft immer dünner.“

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20200610_Die_USA_im_Sog_der_Schulden.pdf

Es ist noch gar nicht so lange her, da diskutierten Volkswirte und Politiker eifrig über die drohende Krise und die zu erwartenden Konsequenzen. Die verschiedenen Szenarien wurden durch Buchstaben gekennzeichnet und ergaben eine wahre Buchstabensuppe. Das war „damals“ im März, in einem anderen Zeitalter: dem Zeitalter vor Corona. Der Konsens ging von einer schnellen, staatlich unterstützten Erholung der Wirtschaft nach der Krise aus, dem V-Szenario. Danach kamen die Lockdowns, Stillstand der Wirtschaft, das Corona-Zeitalter. „Die Staaten und Zentralbanken dieser Welt überschlugen sich mit Ankündigungen immer neuer Programme zur Unterstützung der Wirtschaft und hielten so die Illusion des V-Szenarios aufrecht“, erinnert Mlinaric.

Die wesentlichen Kennzeichen des V-Szenarios sind zum einen die Geschwindigkeit der Erholung. Diese sollte annähernd so hoch sein wie die zuvor realisierte Geschwindigkeit des wirtschaftlichen Niedergangs. Zum anderen ist es die punktuelle Verweildauer im Tal der Korrektur: „Wir tippen auf und heben wieder ab“, sagt Mlinaric. Viele der wichtigsten volkswirtschaftlichen Indikatoren waren ab etwa Mitte März innerhalb von vier bis sechs Wochen kollabiert. Im April wurden viele neue Tiefststände erreicht, zum Teil von historischem Ausmaß.

Seit Anfang Mai hat Deutschland damit begonnen, die Corona-Beschränkungen aufzuheben. Dieser Prozess erfolgt schrittweise und wird das Land noch eine ganze Weile begleiten. Bestimmte Aktivitäten, wie etwa Konzerte oder Kinoveranstaltungen, werden auf absehbare Zeit nicht wie gewohnt stattfinden können. „Wir wissen also, dass es keine schnelle Rückkehr der Volkswirtschaft auf ein Vorkrisenniveau noch im Juni oder Juli geben wird. Die Erholung wird erheblich langsamer erfolgen als der Absturz“, so Mlinaric.

Die ersten Indikatoren für Mai liegen bereits vor. Neue Arbeitslosendaten sowie Sentimentindikatoren für Wirtschaft und Verbraucher zeigen zwar eine Verbesserung gegenüber den Rekordwerten vom April, verbleiben aber auf Rezessionsniveau. „Wir sind nicht aufgetippt, um direkt wieder abzuheben“, erklärt Mlinaric. Nun diskutieren Volkswirte und Politiker wieder Szenarien für die Erholung. Die Favoriten scheinen derzeit die Buchstaben W und U zu sein, wie auch immer man das zu interpretieren hat. Mlinaric: „Verbreiteten viele Beobachter noch vor wenigen Wochen einen gewissen Optimismus, so ist nunmehr klar, dass es eine schnelle, V-förmige Erholung nicht gegeben hat und auch nicht geben wird. Das V ist v-orbei.“

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20200604_Der_Traum_vom_V_ist_ausgeträumt.pdf

Es sind vor allem institutionelle Anleger, die die Inflation bereits jetzt wieder in ihre Anlageentscheidungen aufnehmen. „Es gibt ja auch nicht wenige Marktstrategen, die wegen der Geldflut für die kommenden Jahre eine stark steigende Inflation sehen“, sagt Mlinaric. „Irgendjemand wird all dieses Geld ja schließlich in den Umlauf bringen.“ Das ist richtig, allerdings ist aktuell noch kein Inflationsdruck erkennbar.

„Derzeit dominieren die Effekte, die gegen eine Inflation sprechen“, sagt Mlinaric. Die globale MultiKrise führt zu einer historisch niedrigen Kapazitätsauslastung. Die letzten Daten aus den USA liegen tiefer als selbst zur Kernzeit der Finanzkrise 2008/2009. Die Erwartungen für die Eurozone im zweiten Quartal deuten auf ähnliche Tiefststände hin. Dazu kommt, dass die Industrieproduktion in Rekordtempo im Rückwärtsgang fährt, der Druck auf einen Investitionsschub ist extrem gering. „Außer im mittlerweile unwahrscheinlichen Szenario einer weltweiten V-förmigen Erholung dürfte sich dieser Unterdruck auf absehbare Zeit kaum auflösen“, sagt Mlinaric.

Auf der Nachfrageseite dominieren Kurzarbeit, Arbeitslosigkeit und Solvenzängste. Die Einzelhandelsumsätze in den USA (ohne Automobile) sind im April um 17,2 Prozent gegenüber März
eingebrochen. In der Eurozone betrug der Rückgang der Einzelhandelsumsätze im März gegenüber Februar -11,2 Prozent. Die schlimmsten monatlichen Veränderungen in der Finanzkrise betrugen lediglich -4,0 Prozent in den USA und -1,8 Prozent in der Eurozone. Auch ist hier eine Erholung nicht über Nacht zu erwarten. „Daten aus China deuten darauf hin, dass nach der Öffnung zwar die Arbeitsplätze wieder aktiviert wurden, die Menschen aber ihr Konsumverhalten immer noch im Krisenmodus belassen“, so Mlinaric.

Ein Investitionsschub ist nicht absehbar und die Nachfrageseite weist ebenfalls nicht auf eine Inflation hin. Die volkswirtschaftliche Aktivität lässt insgesamt nach. In normalen Zeiten mag das Drucken von frischem Geld das Inflationsrisiko erhöhen. Im Moment aber sitzt die Inflation noch lauernd auf der Bank und wartet auf normale Zeiten.

US-Industrieproduktion; Quelle: Bloomberg

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Auch wenn sie bereits zurückgekommen sind: Die realisierten Volatilitäten (30 Tage, annualisiert) im S&P 500 und EuroStoxx 50 sind im langfristigen Vergleich immer noch sehr hoch. So stehen die Volatilitätsmaße beim S&P 500 im 98. Quantil, beim EuroStoxx 50 im 97. Quantil. „Das heißt, dass an 98 und 97 Prozent aller Tage seit 2001 die realisierte Volatilität niedriger lag als derzeit“, sagt Mlinaric.

Das macht sich auch an den Optionsmärkten bemerkbar, dort sind die impliziten Volatilitäten weiterhin sehr hoch. Zwar lässt die Risikodynamik nach, die Kennzahlen bewegen sich aber auf immer noch sehr hohem Niveau. „Eine sinkende Dynamik bedeutet nur, dass sich die Märkte nach dem rasanten Anstieg der Risiken seit Mitte März langsam an dieses Niveau gewöhnen“, sagt Mlinaric. „Sie haben sehr spät reagiert, dann sehr heftig übertrieben und korrigieren diese Übertreibung jetzt teilweise.“ Ähnliches gilt für die Politik: Zunächst wurde abgewartet, ob der Kelch nicht vorübergehe. „Dann aber wurde alles aufgefahren, was an Instrumenten zur Verfügung steht“, so Mlinaric.

Mit der Folge, dass die meisten Risikomärkte seit ihren jüngsten Tiefstständen stark gestiegen sind. Bewertungsadjustiert bewegen sich einige Aktienmärkte wieder entlang historischer Höchststände – und das in Zeiten der Pandemie, der steigenden Arbeitslosigkeit, der reduzierten Gewinnerwartungen. Allein die Fed hat seit Mitte März ihre Bilanz um etwa zehn Prozent des nationalen BIP ausgeweitet, die Zinsen sind historisch niedrig, bei der Größe der Hilfspakete übertrumpfen sich die Staaten gegenseitig. Erneut gilt angesichts derart weit geöffneter Geldschleusen: There is no alternative. Das billige Geld treibt die Kurse schon wieder.

Die Aktienmärkte befinden sich an einem Scheitelpunkt. Die meisten Fondsmanager in den USA haben sehr hohe Cash-Quoten in ihren Portfolien. Und die Fed ist mit dem Gelddrucken noch nicht am Ende. „In diesem Umfeld ist die Chance groß, dass die Aktienkurse ausgehend von den USA weiter angetrieben werden“, sagt Mlinaric. Die Realwirtschaft sieht sich derweil massiven Gewinnrückgängen und einer echten Absatzkrise gegenüber. „Diese Spannung erreicht gerade einen Höhepunkt“, sagt Mlinaric. Institutionelle Portfolien müssen nun mit zwei Gefahren umgehen: einerseits den möglichen Aufschwung zu verpassen, andererseits in eine Solvenzkrise hineinzuschlittern.

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Für beide Kurven gilt: Je restriktiver die Maßnahmen gegen die Pandemie, desto stärker wirken sie. Allerdings asymmetrisch, denn wo die Härte und Dauer der Einschränkungen die Kurve der Neuinfektionen abflachen lässt, sorgt sie bei der Wirtschaftsleistung für umso steilere Ausschläge. „Die gesellschaftlichen Folgen des Lockdowns ergeben sich aus zwei Dimensionen: Zeit und Härte“, sagt Mlinaric. Je rigider der Staat in das gesellschaftliche und wirtschaftliche Leben eingreift, desto größer sind die Folgen. „Das gilt im Positiven wie im Negativen“, sagt Mlinaric.

So ist zu berücksichtigen, dass alle Einschränkungen zwar die Kurve der Neuinfektionen flacher werden lassen. Gleichzeitig führen sie zu immer größeren Schäden, je länger sie dauern. Und irgendwann können die Lasten von Staat und Sozialsystemen nicht mehr geschultert werden. „Ziel muss es sein, nach der Kurve der Neuinfektionen auch die Kurve der wirtschaftlichen Folgen abzuflachen“, sagt Mlinaric. „Ähnlich wie bei der Bekämpfung der Pandemie die Kurve unterhalb der Kapazitätsgrenze des Gesundheitssystems gehalten werden soll, muss die Kurve der gesellschaftlichen Belastungen unterhalb der Tragfähigkeitsgrenze der Sozialsysteme und des gesamten Staates gehalten werden.“ Eine baldige, schrittweise Öffnung der Wirtschaft ist dafür zwingend erforderlich.

Die Balance zu finden ist schwierig. „Es ist aber auch der einzige Weg, wie wir zu einer Normalität nach der Pandemie finden können“, so Mlinaric. Eine schrittweise Lockerung der Einschränkungen muss immer so erfolgen, dass die Kurve der Neuinfektionen unterhalb der Kapazitätsgrenze des Gesundheitssystems bleibt, aber innerhalb der Tragfähigkeitsgrenze der Sozialsysteme. „Möglich also, dass es zu einer Schlangenlinienbewegung kommt“, sagt Mlinaric. Die Politik wird vereinzelte Maßnahmen zur Öffnung versuchen müssen, auch auf die Gefahr hin, dass diese sich als Irrtum erweisen. Solange kein Impfstoff zur Verfügung steht, ist „Flatten the curve“ das Gebot der Stunde.

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20200415_Flatten_the_curve_die Rezession_flacher_gestalten.pdf

Der breite Einsatz der Kurzarbeit in ganz Europa ist der positiven Erfahrung mit diesem Instrument insbesondere in Deutschland in der Finanzkrise 2008/2009 zu verdanken. Kurzarbeit ist ein mächtiges Instrument“, sagt Mlinaric. Es erlaubt, viele Angestelltenverhältnisse trotz der Krise für eine gewisse Zeit zu erhalten. „Damit wird der Punkt, an dem die Wirtschaft strukturell Schaden nimmt, nach hinten verschoben“, sagt Mlinaric. Das wiederum verbessert die Voraussetzungen für eine mögliche, schnelle Erholung der Wirtschaft nach der Krise.

Denn anders als etwa in den USA, wo Arbeitsplätze in großem Umfang abgebaut werden, bleibt hier die Belegschaft erhalten, bleiben Unternehmensstrukturen intakt und stehen sofort wieder zur Verfügung, wenn die Produktion hochgefahren werden soll. Dabei ist klar, dass in den USA der Arbeitsmarkt insgesamt durchlässiger und weniger reguliert ist, die Unternehmen also wesentlich schneller entlassen und wieder einstellen, als es in Europa auch aus bürokratischen Überlegungen heraus möglich ist.

Durch ihren in der aktuellen Krise sehr breiten Einsatz kann Kurzarbeit aber problematisch werden: „Sie führt dazu, dass breite Teile der Arbeiterschaft deutliche Einbußen des Nettogehalts hinnehmen müssen“, sagt Mlinaric. „Der Verlust an Kaufkraft wird somit nicht nur die Arbeitslosen treffen, sondern auch Menschen in Beschäftigung.“ Hierdurch kann, bei übermäßigem und vor allem langem Einsatz, ein nachhaltiger disinflationärer Druck entstehen. „Das Gespenst der Deflation spukt bald wieder“, so Mlinaric.

Entscheidend wird sein, wie lange die Kurzarbeit anhält, wie lange also auch ein großer Teil der Arbeitnehmer in Deutschland und Europa auf Kaufkraft verzichten müssen. „Für einen Zeitraum von wenigen Monaten hat die Kurzarbeit in der Finanzkrise 2008/2009 sehr gut funktioniert“, sagt Mlinaric. „Hält diese Phase aber länger an, kann größerer Schaden entstehen.“ Deflation gilt volkswirtschaftlich als schädlich, da in Erwartung sinkender Preise Investitionen wie Konsum nach hinten geschoben werden. Das wäre das genaue Gegenteil von dem, was man sich nach der Krise erhoffe. Dauert der Shutdown nicht mehr allzu lange, ist von einer großen Dynamik auszugehen, die von Nachholeffekten angeschoben wird. „Insofern sehen wir es als sehr positiv an, wenn der Shutdown nicht zu lange andauert“, so Mlinaric. „Jede Chance, die Situation auch in kleinen Schritten wieder zu normalisieren,
sollte genutzt werden.“

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20200407_Kurzarbeit_birgt_Gefahr_einer_deflationären_Spirale.pdf

Die Notenbanken weltweit haben bereits massive Lockerungsmaßnahmen vollzogen, Staaten bereiten massive fiskalpolitische Stimuli vor oder haben solche bereits eingeführt. „Dazu werden noch weitergehende Maßnahmen der Notenbanken diskutiert, die den Unternehmen direkt zugutekommen sollen“, sagt Mlinaric. „Dazu gehört etwa der Ankauf von Unternehmensanleihen oder von ETFs, wie dies die japanische Notenbank bereits umsetzt.“ Die meisten dieser Maßnahmen sind darauf ausgerichtet, Unternehmen zu stabilisieren, und wirken stützend auf die Bewertungen an den Kapitalmärkten.

„Auf der anderen Seite haben wir eine Krise, die in ihrer Breite ein enormes Ausmaß erreicht hat“, sagt Mlinaric. „Insbesondere der komplette Stillstand als Reaktion auf die Ausbreitung der Pandemie birgt ein nur schwer zu fassendes Risikopotenzial.“ In China zeigte sich, dass die Wirtschaft nach zwei Monaten Stillstand binnen drei bis vier Wochen wieder zu einer gewissen Normalität zurückkehren konnte. „Über diesen Zeitraum lassen sich die schlimmsten Auswirkungen auf die Unternehmen mit staatlicher Hilfe abfedern, die wichtigsten wirtschaftlichen Strukturen wie Arbeitsplätze, Lieferbeziehungen und Infrastruktur bleiben erhalten“, so Mlinaric.

Während für China jetzt Zahlen vorliegen, ist die Lage für Europa und die USA noch unklar: „Wir wissen momentan nicht, ob ein Zeitraum von zwei Monaten ausreichen wird, um die Pandemie unter Kontrolle zu bringen“, so Mlinaric. Je länger der komplette Stillstand anhält, desto höher ist die Gefahr, dass wesentliche wirtschaftliche Strukturen zerfallen, Unternehmen pleitegehen, Arbeitsplätze verloren gehen und letztlich der Kapitalstock vernichtet wird. „Dies ist der realwirtschaftliche Druck, gegen den Geld- und Fiskalpolitik anarbeiten“, sagt Mlinaric.

Für Anleger bedeutet dies, dass kurzfristige Chancen und die berechtigte Hoffnung auf eine Rückkehr der Wirtschaft in eine gewisse Normalität innerhalb weniger Monate dem Risiko langfristiger, massiver Schäden für die Realwirtschaft gegenüberstehen. „Die Spannungen an den Kapitalmärkten, gemessen an der Volatilität, werden hoch bleiben“, sagt Mlinaric. „Die Chancen, günstig in eine kommende Erholung zu investieren, steigen mit der Höhe der staatlichen Maßnahmen.“ Je länger die aktuelle Situation anhält, desto höher steigen asymmetrisch aber auch die Risiken. Umso wertvoller wird ein dynamisches Risikomanagement.

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20200331_Kampf_zwischen_Real_und_Geldwirtschaft.pdf

„Ein solch massiver und gleichzeitiger Rückgang deutet darauf hin, dass für viele Marktteilnehmer die Flucht in sichere Häfen als typische Reaktion in einer Krise nicht mehr ausreicht“, sagt Mlinaric. Stattdessen sah man eine „Flucht in Cash“. Am Sonntag (15. März 2020) hatte die Fed in einer überraschenden Aktion den Leitzins um einen vollen Prozentpunkt gesenkt und weitere geldpolitische Maßnahmen angekündigt. Dazu gehört unter anderem der Aufkauf von Staatsanleihen für weitere 500 Milliarden US-Dollar. Gleichzeitig bestätigte die Fed, dass die Probleme am US-Repo-Markt eine stärkere Unterstützung durch die Notenbank erforderten.

Diese Entscheidungen waren so weitreichend, dass mehrere Marktkommentatoren zu einem Schluss kamen: Würden diese Maßnahmen nicht ausreichen, die Verluste an den Aktienmärkten umgehend zu stoppen, bliebe als Ultima Ratio nur noch eine vollständige Schließung der Börsen. Zumindest solange, bis sich die Situation wieder beruhige. Kurz nach Veröffentlichung der Verlautbarung öffnete der Handel für den S&P 500-Future. Dieser sackte umgehend deutlich ab, sodass der Handel ausgesetzt wurde.

Sicher ist, dass die Volkswirtschaften im aktuellen Umfeld Probleme haben. Die meisten Investoren dürften ihre Bewertungsmodelle bereits entsprechend anpassen. „Am Montag aber schien es so, als würden fundamentale Überlegungen keine Rolle mehr spielen“, sagt Mlinaric. Vielmehr schien sich eine systemische Unsicherheit breit zu machen. „Bleiben die Gesetzmäßigkeiten des Marktes erhalten oder droht uns ein in Panik geborenes System zentraler Marktsteuerung? Werden Anleger auch weiterhin frei im Markt über ihr Eigentum verfügen können“, fragt Mlinaric?

Ob Aussagen wie die von Finanzminister Steven Mnuchin, man werde alles dafür tun, um die Märkte offen zu halten, oder die von Stacey Cunningham, President der NYSE, sie glaube nicht, dass Marktschließungen ein gutes Mittel seien, zu einer nachhaltigen Beruhigung der Debatte beitragen können, wird sich noch zeigen. „Die am Sonntag in den Fokus gerückte Systemdebatte stellt einen neuen Risikofaktor für die Märkte dar“, so Mlinaric. Die ausgelöste Erschütterung könnte nachhallen. „Jede Fortführung der Debatte kann Liquiditätsängste bei Investoren schüren und massive Auswirkungen auf die Märkte mit sich bringen“, sagt Mlinaric.

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20200317_Die_Systemfrage_führt_zu_Panik.pdf

„Ähnlich wie 2007/2008 umgibt uns aktuell wieder eine Vielzahl an Krisenherden und Ursachen“, sagt Mlinaric. „Wir sehen Angebotskrisen, Nachfragekrisen, Schuldenkrisen, sogar Liquiditätskrisen wie bei den US-Repo-Märkten oder beim Venture Capital.“ Dazu kommen ein beginnender Ölkrieg, ein Vertrauensverlust in öffentliche Institutionen und Medien, eine sich entfaltende Pandemie und, in der Folge all dessen, eine drohende globale Rezession. „Wir werden mit Informationen zu all diesen einzelnen Krisen überschwemmt“, so Mlinaric. „Es wird zunehmend zu einer Herausforderung, die wesentlichen Informationen herauszufiltern und ein einheitliches Gesamtbild zu erstellen.“

Viele Investoren sind das, was im Moment geschieht, nicht mehr gewohnt. Eine ganze Generation von Marktteilnehmern hat nur Märkte mit klaren Trends und kurzen, V-förmigen Korrekturen kennengelernt. Globale Krisen? Eine Welt, in der sich Zentralbanken nur um die Geldwertstabilität kümmern? Unbekannt. „Ältere Investoren haben einen großen Teil der Verantwortung auf Maschinen ausgelagert und scheinen vergessen zu haben, dass Märkte auch mal dynamisch sein können und auf konjunkturelle Risiken reagieren“, so Mlinaric.

Die Marktrisiken entwickeln flächendeckend eine hohe Dynamik und steigen mancherorts nun auch im langfristigen Kontext sichtbar an. „Wir sind seit spätestens dieser Woche in eine neue Phase für die Kapitalmärkte eingetreten“, sagt Mlinaric. „Zuletzt sahen wir solche Entwicklungen über nahezu alle Regionen und Assetklassen im Jahr 2008.“ Diese neue Marktphase ist also gar nicht neu, sondern alt. Nicht zufällig sind es auch unter den Fundamentaldaten alte Bekannte, die entsprechend parallel ausschlagen. „Als Investoren sollten wir uns auf unsere alten Erfahrungen besinnen: Wenn die Märkte teuer sind und die Konjunktur schwächelt, ist es an der Zeit, Portfoliorisiken zu reduzieren und konjunkturelle Risiken abzusichern“, sagt Mlinaric.

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Wer die aktuelle Marktentwicklung im längerfristigen Kontext betrachtet und sich statt auf Emotionen auf reine Zahlen und Fakten konzentriert stellt fest, dass eigentlich gar nicht viel passiert ist. Natürlich beeinflussen uns jüngere Ereignisse stärker als weiter zurückliegende und Verluste schmerzen mehr, als Gewinne Freude bereiten. „Doch angesichts der jüngsten Zahlen muss man sagen, dass die Situation noch nicht dramatisch ist“, sagt Mlinaric. Noch immer steht der S&P 500 höher als am höchsten Tag 2018. Über die vergangenen zwölf Monate gerechnet liegt der S&P noch 5,4 Prozent im Plus. „Dazu kommt, dass die Bewertung, etwa am Beispiel des Shiller PE für US-Aktien, zwar von 31,1 Ende Januar auf jetzt 28 gefallen ist“, sagt Mlinaric. „Trotzdem liegt sie immer noch weit über ihrem langjährigen Mittelwert von rund 17.“ Seit Ende des zweiten Weltkriegs liegt dieses KGV im Mittel etwas höher bei 19. Mit anderen Worten: Würde der S&P 500 in einen Bereich von 1.800 bis 2.000 Punkten fallen, wäre er im historischen Maßstab immer noch fair bewertet.

Ähnliches gilt für den Dax: Über die vergangenen zwölf Monate gerechnet liegt der DAX noch 2,6 Prozent im Plus und steht damit auf dem Niveau von Ende Januar 2019. Dieser Stand markierte das Ende einer der stärksten Erholungsrallys, die bis dahin zu beobachten waren. „Die Botschaft ist: Eigentlich ist noch gar nicht so viel passiert“, sagt Mlinaric. Das aber kann durchaus noch kommen, denn die Bewertungen sind im historischen Vergleich immer noch sehr hoch, die Weltkonjunktur schwächelte bereits vor der Covid-19-Krise und diese wird ihre eigentlichen Folgen erst in den kommenden Wochen offenbaren. Während die wichtigsten Zinsmärkte bereits im Krisenmodus sind, haben die Aktienmärkte eine mögliche Rezession noch nicht eingepreist.

„Die realwirtschaftlichen Folgen des Virus-Ausbruchs sind weltweit zu spüren“, sagt Mlinaric. „Anders als von manchen Analysten erwartet, wird es lange dauern, bis die negativen Folgen für die Wachstumserwartungen kompensiert sind.“ Derzeit läuft die Weltwirtschaft in eine Rezession, ausgelöst durch die anhaltenden Produktionsstopps in China, die empfindliche Störung von globalen Lieferketten und weitreichende Reisebeschränkungen. „Mit der fortschreitenden Ausbreitung des Virus in anderen Ländern, vor allem in der EU, in Japan und im Iran, werden auch hier drastische Schutzmaßnahmen diskutiert werden und den Druck auf die Weltwirtschaft erhöhen“, so Mlinaric.

Ein reagibles Risikomanagement hat bereits jetzt zumindest einen Teil der Verluste aufgefangen. „Gerade für institutionelle Anleger mit regelmäßigen Zahlungsverpflichtungen ist es entscheidend, dass die Handlungsfähigkeit gewahrt bleibt“, sagt Mlinaric. Niemand könne mit Sicherheit sagen, wie sich die Märkte weiter entwickeln werden. „Wir sehen drei Szenarien: Eine schnelle V-förmige Erholung, ein wegen der zu erwartenden Rezession längerdauerndes Seitwärtsschieben oder eine Bullenfalle, die in einen weiteren Absturz mündet“, so Mlinaric. Dabei ist die Wahrscheinlichkeit für eine schnelle und vollständige Erholung der Weltwirtschaft am geringsten. Hiervon unabhängig dürfte die Reaktion der Aktienmärkte kurzfristig durch die zeitnahen Reaktionen der Notenbanken getrieben werden. Die Wahrscheinlichkeit für einen deutlichen Zinsschnitt der Fed ist in der vergangenen Woche deutlich angestiegen.

„Die Absicherung von Portfolios ist wie eine Versicherung: Wenn nichts passiert, ärgert man sich über den Aufwand. Passiert aber etwas, ist man mehr als froh, die wirtschaftlichen Folgen abschwächen zu können“, sagt Mlinaric.

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20200302_Risikovorsorge_wichtiger_als_Panik.pdf

„Zum ersten Mal sehen wir eine Krise, bei der etwa in China ein Großteil der Unternehmen tatsächlich nicht arbeitet“, sagt Mlinaric. „Wo früher vor allem die Märkte reagierten und Finanzwerte verloren gingen, hat das neuartige Coronavirus direkte Auswirkungen auf die Leistungsfähigkeit der arbeitenden Bevölkerung.“ Das sorgt für eine geringere Produktion, das Abreißen von Lieferketten und eine weltweite rezessive Entwicklung. „Ohnehin schon schwache Volkswirtschaften werden dadurch so stark belastet, dass wir in vielen Märkten eine Rezession sehen werden“, sagt Mlinaric.

Dieses Coronavirus verbreitet sich besonders aggressiv und schnell. „Man musste schon vor einigen Wochen davon ausgehen, dass es früher oder später in Deutschland auftreten würde“, sagt Mlinaric. „Spätestens jetzt, wo die Fallzahlen auch bei uns rapide steigen, sollten alle Unternehmen überprüfen, ob sie auf eine weitreichende Ausbreitung in ihrer Region vorbereitet sind.“ Dabei ist nicht allein die mögliche Ansteckung der Mitarbeiter das Problem: Vielmehr geht es darum, auf die gesellschaftlichen und wirtschaftlichen Folgen vorbereitet zu sein, wie etwa die Einschränkungen der allgemeinen Bewegungsfreiheit, der Ausfall von Arbeitskraft, die Folgen der Quarantänemaßnahmen wie die Unterbrechung der Lieferketten.
Um die Auswirkungen möglicher Schließungen und Quarantänen zu minimieren, ist es entscheidend, dafür zu sorgen, dass die grundsätzliche Funktionsfähigkeit der Unternehmen erhalten bleibt.

„Natürlich ist es verheerend, wenn die Produktion in einem Betrieb stillliegt, weil die Mitarbeiter in häusliche Quarantäne geschickt wurden“, sagt Mlinaric. „Trotzdem müssen die zentralen Funktionen im Management weiterhin aufrechterhalten werden, sonst droht ein noch größerer Schaden.“ Auch und gerade, wenn finanzielle Verpflichtungen nicht mehr eingehalten werde könnten, weil die Mitarbeiter ohne Zugriff zuhause sitzen. Quant.Capital Management hat die eigenen Strukturen auf ihre Eignung für einen Shutdown analysiert
und bereits entsprechend für Redundanzen, Fähigkeit für verteiltes Arbeiten und stabile, gesicherte Kommunikation gesorgt. Alle kritischen Prozesse wurden überprüft und wo notwendig auf die Krisenszenarien angepasst. Das betrifft zum Beispiel Backup- und Recovery-Prozesse, Vertretungsregelungen und alternative Kommunikationswege. „Solche Schritte sind für einen Risikomanager unabdingbar, denn wir sorgen dafür, dass die Risiken bei unseren Kunden gemanagt werden können“, so Mlinaric.

Ein umfassendes Risikomanagement hilft, die Leistungsfähigkeit von Unternehmen zu erhalten. „Das ist nicht nur für Versorgungswerke, Versicherungen oder Pensionskassen entscheidend, sondern für alle Unternehmen vom Mittelständler bis zum Weltkonzern“, sagt Mlinaric. „Risikomanagement bedeutet also nicht, dass wir eine negative Prognose abgeben. Risikomanagement ist eine wichtige Vorsichtsmaßnahme.“

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20200228_Funktionsfähigkeit_bewahren_Risikomanagement_als_kritische_Ressource.pdf

Auch wenn die Volatilität in den vergangenen Tagen etwas angezogen hat: Die Aktienmärkte preisen zu viel Optimismus ein. Sie erwarten, dass die aktuelle Covid-19-Krise nur eine Randnotiz in der Weltwirtschaft bleibt. „Das aber ist fast blauäugig“, so Mlinaric. „Schon heute sind die Folgen kaum noch aufzuholen.“

Die staatlich verordnete Verlangsamung des öffentlichen Lebens und Wirtschaftens, die nach China nun auch Südkorea und Italien betrifft, hinterlässt sichtbare wirtschaftliche Spuren: In China sind nur rund 40 Prozent der Arbeiter an den Arbeitsplätzen, der Output liegt in viele Sektoren über 80 Prozent niedriger als im Vorjahr, globale Lieferketten sind gestört, der Tourismus liegt in weiten Teilen Asiens am Boden. Quarantänemaßnahmen und Betriebsschließungen betreffen jetzt auch Südkorea und Italien. Mlinaric: „Je länger diese Situation anhält, desto mehr wirtschaftliche Aktivität geht den betroffenen Volkswirtschaften verloren.“ Über die gestörten Lieferketten setzen sich diese Effekte weiter fort.

Viele Volkswirte gehen noch davon aus, dass der größte Teil dieser verlorenen Aktivität im Laufe der Zeit aufgeholt werden kann. Sie nehmen dafür die SARS-Epidemie von 2003 als Vorlage. Damals konnte ein (noch) gering verschuldeter chinesischer Staat durch massive Förderprogramme die gebremste Wirtschaft wieder beschleunigen. Dabei führte die SARS-Epidemie aber nie zu einem vollständigen Stopp der Wirtschaft, wie dies heute in China zu beobachten ist.

Dieser vollständige Stopp führt zu schwerwiegenden Konsequenzen in vielen Branchen: Eine Automobilfabrik, die normalerweise im Drei-Schicht-Betrieb arbeitet, wird einen Produktionsausfall von zwei Monaten nicht durch eine Verdoppelung der Produktion in den kommenden zwei Monaten kompensieren können. Unternehmen, die aufgrund des Stillstands in die Insolvenz rutschen, werden nicht über Nacht wieder aufgebaut.

In einem sehr optimistischen Szenario, in dem die Parteiführung die sofortige Aufhebung aller Zwangsmaßnahmen beschlösse, würde es einige Wochen dauern, bis alle Arbeiter wieder an ihren Arbeitsplätzen wären und alle Lieferketten wieder normal liefen. Bei einer Normalisierung ab Mitte März würde das einen Zeitraum von gut zwei Monaten bedeuten, in dem die Wirtschaft nur mit etwa halber Kapazität liefe. Per Saldo ginge der chinesischen Volkswirtschaft ein Monat an Wirtschaftsleistung verloren. „Wie viel davon aufgeholt werden kann, ist fraglich“, so Mlinaric. „Entgegen den Schätzungen vieler Analysten, die ihre Wachstumsprognosen für China von 5,5 bis 6,0 Prozent auf immer noch beachtliche 4,0 bis 4,5 Prozent reduziert haben, würde ein solcher Wegfall an wirtschaftlicher Leistung sicher in einer Kontraktion, einer Schrumpfung, münden.“

China trug bis vor Kurzem noch etwa einen Prozentpunkt zum weltweiten Wirtschaftswachstum bei. Dieser Beitrag könnte schon jetzt verloren sein, der IWF müsste seine globale Wachstumsprognose von aktuell 3,3 Prozent entsprechend anpassen. Folgeeffekte in Staaten, die einen bedeutenden Teil ihrer Vorprodukte aus China beziehen, und Staaten, für die China ein bedeutsamer Absatzmarkt ist, also faktisch alle Industrienationen, würden weiter zur Verlangsamung des BIP-Wachstums beitragen. Jede Verlängerung der Krise reduziert die Chance auf eine Aufholung der auflaufenden Verluste und schlägt entsprechend direkt auf das BIP-Wachstum durch. Hongkong hat die Wiederaufnahme des Schulbetriebs gerade auf Mitte April verschoben. „Tatsächlich befinden wir uns noch in einer Phase der Ausbreitung: Südkorea, Italien, Iran, Japan oder auch viele Staaten in Afrika melden steigende Zahlen. Eine Einschätzung darüber, wann eine Rückkehr zur Normalität möglich sein wird, wird immer schwieriger“, so Mlinaric.

Bei den weiteren Faktoren, die der IWF bei seiner Bewertung einer möglichen Rezession neben dem BIP-Wachstum berücksichtigt, sieht es ebenfalls nicht gut aus. Der Welthandel war schon vor Covid-19 seit Monaten rückläufig und kollabiert nun in einigen Bereichen geradezu. Die Nachfrage nach Öl ist rückläufig, das zeigt der Ölpreis eindringlich. Die Industrieproduktion wird unter den gestörten Lieferketten leiden und die Arbeitslosigkeit steigen. „Die Weltwirtschaft ist aktuell auf dem Weg in eine Rezession. Zumindest die Aktienmärkte scheinen das zurzeit nicht ausreichend zu berücksichtigen“, sagt Mlinaric.

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20200225_Die_Aktienmärkte_sind_zu_optimistisch_die_Rezession_kommt.pdf

Auch wenn die Volatilität in den vergangenen Tagen etwas angezogen hat: Die Aktienmärkte preisen zu viel Optimismus ein. Sie erwarten, dass die aktuelle Covid-19-Krise nur eine  Randnotiz in der Weltwirtschaft bleibt. „Das aber ist fast blauäugig“, so Mlinaric. „Schon heute sind die Folgen kaum noch aufzuholen.“

Die staatlich verordnete Verlangsamung des öffentlichen Lebens und Wirtschaftens, die nach China nun auch Südkorea und Italien betrifft, hinterlässt sichtbare wirtschaftliche Spuren: In China sind nur rund 40 Prozent der Arbeiter an den Arbeitsplätzen, der Output liegt in viele Sektoren über 80 Prozent niedriger als im Vorjahr, globale Lieferketten sind gestört, der Tourismus liegt in weiten Teilen Asiens  am Boden. Quarantänemaßnahmen und Betriebsschließungen betreffen jetzt auch Südkorea und Italien. Mlinaric: „Je länger diese Situation anhält, desto mehr wirtschaftliche Aktivität geht den betroffenen Volkswirtschaften verloren.“ Über die gestörten Lieferketten setzen sich diese Effekte weiter fort.

Viele Volkswirte gehen noch davon aus, dass der größte Teil dieser verlorenen Aktivität im Laufe der Zeit aufgeholt werden kann. Sie nehmen dafür unter anderem die SARS-Epidemie von 2003 als Vorlage. Damals konnte ein (noch) gering verschuldeter chinesischer Staat durch massive Förderprogramme die gebremste Wirtschaft wieder beschleunigen. Dabei führte die SARS-Epidemie aber nie zu einem vollständigen Stopp der Wirtschaft, wie dies heute in China zu beobachten ist. Dieser vollständige Stopp führt zu schwerwiegenden Konsequenzen in vielen Branchen: Eine Automobilfabrik, die normalerweise im Drei-Schicht-Betrieb arbeitet, wird einen Produktionsausfall von zwei Monaten nicht durch eine Verdoppelung der Produktion in den kommenden zwei Monaten kompensieren können. Unternehmen, die aufgrund des Stillstands in die Insolvenz rutschen, werden nicht über Nacht wieder aufgebaut.

In einem sehr optimistischen Szenario, in dem die Parteiführung die sofortige Aufhebung aller Zwangsmaßnahmen beschlösse, würde es einige Wochen dauern, bis alle Arbeiter wieder an ihren Arbeitsplätzen wären und alle Lieferketten wieder normal liefen. Bei einer Normalisierung ab Mitte März würde das einen Zeitraum von gut zwei Monaten bedeuten, in dem die Wirtschaft nur mit etwa halber Kapazität liefe. Per Saldo ginge der chinesischen Volkswirtschaft ein Monat an Wirtschaftsleistung verloren. „Wie viel davon aufgeholt werden kann, ist fraglich“, so Mlinaric.

„Entgegen den Schätzungen vieler Analysten, die ihre Wachstumsprognosen für China von 5,5 bis 6,0 Prozent auf immer noch beachtliche 4,0 bis 4,5 Prozent reduziert haben, würde ein solcher Wegfall an wirtschaftlicher Leistung sicher in einer Kontraktion, einer Schrumpfung, münden.“

China trug bis vor Kurzem noch etwa einen Prozentpunkt zum weltweiten Wirtschaftswachstum bei. Dieser Beitrag könnte schon jetzt verloren sein, der IWF müsste seine globale Wachstumsprognose von aktuell 3,3 Prozent entsprechend anpassen. Folgeeffekte in Staaten, die einen bedeutenden Teil ihrer Vorprodukte aus China beziehen, und Staaten, für die China ein bedeutsamer Absatzmarkt ist, also faktisch alle Industrienationen, würden weiter zur Verlangsamung des BIP-Wachstums beitragen. Jede Verlängerung der Krise reduziert die Chance auf eine Aufholung der auflaufenden Verluste und schlägt entsprechend direkt auf das BIP-Wachstum durch. Hongkong hat die Wiederaufnahme des Schulbetriebs gerade auf Mitte April verschoben. „Tatsächlich befinden wir uns noch in einer Phase der Ausbreitung: Südkorea, Italien, Iran, Japan oder auch viele Staaten in Afrika melden steigende
Zahlen. Eine Einschätzung darüber, wann eine Rückkehr zur Normalität möglich sein wird, wird immer schwieriger“, so Mlinaric.

Bei den weiteren Faktoren, die der IWF bei seiner Bewertung einer möglichen Rezession neben dem BIP-Wachstum berücksichtigt, sieht es ebenfalls nicht gut aus. Der Welthandel war schon vor Covid-19 seit Monaten rückläufig und kollabiert nun in einigen Bereichen geradezu. Die Nachfrage nach Öl ist rückläufig, das zeigt der Ölpreis eindringlich. Die  Industrieproduktion wird unter den gestörten Lieferketten leiden und die Arbeitslosigkeit steigen. „Die Weltwirtschaft ist aktuell auf dem Weg in eine Rezession. Zumindest die Aktienmärkte scheinen das zurzeit nicht ausreichend zu berücksichtigen“, sagt Mlinaric.

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Das zeigt der Vergleich der Heatmaps vom 17. Januar 2020 (links) und vom 27. Januar 2020 (rechts). Während Asien inklusive Japan und die Emerging Markets bereits nach dem Anschlag auf den iranischen General Soleimani im Irak nervös wurden, brauchte es die Angst vor einer weiteren Verbreitung des Coronavirus 2019-nCoV, um Europäer und US- Amerikaner aufzuwecken.

„Das mag auch damit zu tun haben, dass im Iran-Konflikt schnell auf Entspannung gesetzt wurde und die Virus-Infektion gerade erst Fahrt aufnimmt“, sagt Mlinaric. „Vom Iran geht also keine direkte Gefahr für die Weltwirtschaft aus, vom Virus schon.“ Das zeigt sich auch daran, dass Chinas Regierung bereit ist, zur Eindämmung der Infektion Millionen Menschen unter Quarantäne zu stellen, Flüge und Fahrten zu unterbinden und als Zwangsmaßnahme die Feiertage für Unternehmen und Schulen bis zum 2. Februar zu verlängern. In manchen Provinzen werden sogar noch längere Zwangsfeiertage erwogen. Der verordnete Stillstand hat Folgen: „China opfert einen Teil seines Wirtschaftswachstums, um die Epidemie in den Griff zu bekommen“, sagt Mlinaric.

Auch in Europa und den USA könnte die Wirtschaft leiden – zwar wahrscheinlich nicht direkt, denn bislang konnte eine massenhafte Ausbreitung des Virus außerhalb Asiens vermieden werden. Aber in Folge der chinesischen Maßnahmen, etwa wenn Lieferketten unterbrochen werden. „Diese Angst treibt derzeit die Risikodynamik hoch“, sagt Mlinaric. Angesichts einer steigenden Volatilität könnte die Absicherung gegen Marktrisiken insbesondere dann deutlich teurer werden, wenn sich in Europa oder den USA eigene Entzündungszentren bilden sollten. „Noch herrscht kein Grund zur Panik, aber es ist jetzt ein guter Zeitpunkt, um über eine Absicherung des eigenen Portfolios nachzudenken.“

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20200129_Iran_kann_auf_Entspannung_setzen.pdf

„Für die chinesische Wirtschaft ist der Zeitpunkt in etwa so, als käme im Westen das Weihnachtsgeschäft zum Erliegen“, sagt Ivan Mlinaric, Geschäftsführer der Quant.Capital Management GmbH. „Freunde und Geschäftspartner erzählen von umfangreichen Einschränkungen, nicht nur in den bekannten Ausbreitungsregionen in China.“ Restaurants berichten von umfassenden Stornierungen der Neujahrarrangements, viele Geschäfte bleiben über mehrere Tage geschlossen, genau wie Kinos. Bahn-, Flug- und Busreisen werden storniert, die Tickets erstattet.

Die volle Dramatik der Situation erschließt sich aber erst, wenn die Maßnahmen der chinesischen Regierung betrachtet werden. Peking, Hongkong und andere Städte haben ihre öffentlichen Neujahrsfeiern abgesagt. Mindestens dreizehn Städte stehen unter Quarantäne. „43 Millionen Menschen werden nicht in Quarantäne genommen, wenn die Sorgen nicht sehr ernsthaft seien“, sagt Mlinaric. „Auch nicht in China.“

Schon die offiziellen Angaben zu Infektionen und Todesfällen sprechen eine dramatische Sprache: Die Ausbreitungsgeschwindigkeit ist hoch, genau wie die Todesrate. Das R0, die sogenannte Basisreproduktionsrate, liegt bereits auf dem Niveau von Ebola, Tendenz steigend. Die Weltgesundheitsorganisation sieht zwar noch keine international relevante Gesundheitskrise, will aber in einigen Tagen wieder zusammenkommen und die Lage neu bewerten. Nun ist das öffentliche Leben in China also in der für den Einzelhandel, für die Reisebranche und die Unterhaltungsindustrie so wichtigen Woche fast völlig zum Erliegen gekommen. „Das BIP-Wachstum ist in China mit 6,1 Prozent bereits so niedrig wie seit fast 30 Jahren nicht mehr“, sagt Mlinaric. „Egal, was das Virus noch anrichtet, die Spuren in der Wirtschaft werden deutlich zu spüren sein.“

Das Risiko für eine wirtschaftliche Ansteckung der gesamten Welt ist jedenfalls hoch.

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20200124_Entzündungsherd_für_Chinas_Volkswirtschaft.pdf

Während in einem Markt noch Ruhe herrscht, reagieren die Händler andernorts bereits heftig: In den Tagen nach dem Anschlag der USA auf einen iranischen General stand die Welt kurz vor einer Eskalation. Die Risikowahrnehmung in Europa und den USA wich jedoch drastisch von der in anderen Teilen der Welt ab: Die Heatmaps zeigten starke Ausschläge der Risikodynamik in Asien, Japan und den Emerging Markets. Dagegen war und ist bis heute kein spürbarer Anstieg der Marktrisiken in den USA und in Europa zu sehen.

Quant.Risk Alert for Android ist eine App, die jetzt als Betaversion vorliegt und die die unterschiedlichen Entwicklungen der Marktrisiken eindrucksvoll visualisiert. Im Zeitverlauf ist zu sehen, dass der häufige Gleichlauf der Märkte hier deutlich durchbrochen wird: ein Warnsignal für aufmerksame Investoren auch hierzulande. Die App wird interessierten Nutzern in den kommenden Tagen als Beta-Release in einer Testphase zur Verfügung gestellt. Sie wurde zunächst für das Betriebssystem Android entwickelt, eine Version für iOS ist später erhältlich. Die verwendeten Daten basieren auf dem proprietären Risikomodell von Quant.Capital Management, welches Änderungen in den Marktrisiken sehr dynamisch identifiziert.

Quant.Risk Alert for Android (beta) macht es Investoren leicht, die Marktrisiken immer und überall im Blick zu behalten. Damit lassen sich aufkeimende Risikoherde schnell erkennen. In der App können Schwellenwerte festgelegt werden, bei deren Erreichen Warnungen erfolgen. Zudem lassen sich die Informationen zu Risiken als Screenshots oder kurze Videoclips sehr einfach per E-Mail oder über verschiedene Social-Media-Plattformen teilen.

Die App ist aktuell als Beta-Version für Android-Geräte verfügbar. Teilnehmer für die Testphase sind herzlich willkommen.

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20200121_Neue_Risk_App_zeigt_globale_Risikounterschiede.pdf

Quelle: Risk Alert-App (beta-Version)

Nachdem die USA im Irak einen hochrangigen Militär aus dem Iran getötet hatten, reagierten die Märkte kurzfristig stark. Die Aktienkurse fielen, Öl- und Goldpreis legten zu. Diese erste Reaktion verschob sich dann aber: Mit ein paar Tagen Abstand zeigen die Heatmaps des Quant.Risk Trackers starke Ausschläge (dunkelrot) in Asien, Japan und den Emerging Markets. Dagegen ist kein spürbarer Anstieg der Marktrisiken in den USA und Europa zu sehen. „Die fernöstlichen Märkte reagieren sensibler auf Krisen und haben sich in der Vergangenheit bereits häufig als Frühwarnsysteme erwiesen“, sagt Mlinaric. „Jetzt sind die Ausschläge so deutlich, dass die Ruhe in Europa und den USA nicht mehr wie souveräne Gelassenheit, sondern eher wie das bewusste Negieren geopolitischer Risiken erscheint.“

Dazu kommt, dass es an den Märkten ausreicht, wenn ein großer Markt in den Panikmodus gerät. „Oft geht die Ansteckung von einem Infektionsherd aus und befällt dann auch die anderen Märkte“, sagt Mlinaric. Sollte also etwa der japanische Markt vollends in den Krisenmodus kippen, könnte das alle Märkte weltweit betreffen. Genauso könnte der Auslöser aber auch bei einem der anderen asiatischen Märkte liegen. „Interessant ist, dass den derzeit mit Zentralbankgeld gefütterten Märkten offenbar wirklich ein erheblicher Teil des gesunden Risikoempfindens verloren gegangen ist“, sagt Mlinaric.

Anders sei die fast vollständige Lethargie kaum zu erklären. Für Anleger sei es nun wichtig, die Entwicklung der Marktrisiken in Asien genau im Blick zu behalten.

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20200115_Risikowahrnehmung_In_Asien_regt_sich_Unruhe_Europa_und_die_USA_schlafen.pdf

„Es ist eine seltene und selten gefährliche Kombination aus einem auslaufenden Wirtschaftszyklus, einem weitgehend ausgeschöpften Handlungsrahmen der Notenbanken und der geopolitischen Risiken, die das Jahr 2020 so entscheidend werden lässt“, so Falke. Nicht erst seit der gerade aufgeflammten Konfrontation zwischen den USA und dem Iran ist klar, dass die Weltpolitik im Krisenmodus agiert. „Es ist vor allem zu sehen, dass es wie in der Wirtschaft auch in der Politik eine Art Rezession gibt“, sagt Falke.

Wurde in den vergangenen Jahrzehnten Weltpolitik vor allem mit dem Ziel der Globalisierung, der Freiheit des Handels und des weltweiten Wohlstands betrieben, hat sich dies mittlerweile geändert. „Nationalismus, Eigensinn und das Pochen auf das Recht des Stärkeren erfreuen sich einer Hochkonjunktur, die die gesamte Wirtschaft schwächen kann“, sagt Falke.

Die geopolitische Instabilität trifft auf eine Weltwirtschaft, die bereits eine längere Wachstumsphase verzeichnet, als es die meisten Experten erwartet hatten. „Viele Frühindikatoren und auch manche aktuellen Zahlen sprechen dafür, dass sich die Phase des Aufschwungs dem Ende zuneigt“, sagt Falke. „Noch werden diese Warnsignale allerdings an den Märkten weitgehend ignoriert, den Aufschwung zu reiten ist wesentlich verlockender, als sich auf den Abschwung vorzubereiten.“

Vor allem die Angst, etwas zu verpassen, lässt viele Investoren an ihren Risikoallokationen festhalten. „Das aber kann sich negativ bemerkbar machen“, sagt Falke. „Wenn es nämlich zu einem substanziellen Abschwung kommt, sind die Möglichkeiten der Geldpolitik, hier gegenzusteuern, zunehmend beschränkt.“ War in der Krise 2008 dank fallender Zinsen noch ein ausreichender Diversifikationseffekt von den Rentenmärkten gegeben, erscheint nun auch dieses Potential – dieser Risikopuffer – weitgehend ausgeschöpft.

Sollte das Jahr 2020 der Wendepunkt werden, könnten die Konsequenzen für die Kapitalmärkte schwerwiegend sein. „Investoren müssen sich fragen, ob sie auf dieses Szenario vorbereitet sind“, sagt Falke. „Gerade diejenigen, die Geld für Dritte verwalten, stehen hier in der Verantwortung und müssen Risikobegrenzung neu denken.“ Die reine Streuung über mehrere Anlageklassen, eine häufig gewählte Option des Risikomanagements, funktioniert in diesem Szenario nicht mehr.

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20200110_2020_Der_Zeitpunkt_für_eine_Risikobegrenzung_erscheint_günstig.pdf

„Wir bewegen uns nun schon seit vielen Wochen in diesem Regime niedriger Risiken“, sagt Mlinaric. „Besonders sichtbar wird das im Rahmen unseres Risikomodells.“ Beispiel Schwellenländer-Aktien: „Zwischen dem niedrigsten gemessenen Wert und dem höchsten gemessenen Wert lagen in unserem Risikomodell in den vergangenen drei Monaten gerade einmal zwei Prozentpunkte. Historisch ist das extrem wenig. Typisch wären Ausschläge zwischen fünf und sechs Prozentpunkten“, so Mlinaric. „Dass das Modell über viele Wochen solche niedrigen Werte über fast alle Märkte misst, ist außergewöhnlich.“ Vor allem die Sicht auf die Rentenmärkte sei bemerkenswert.

Spreads drücken aus, wie Marktteilnehmer die Bonitätsrisiken der Unternehmen einschätzen. Sie zeigen damit auch, wie die Auswirkungen der zukünftigen konjunkturellen Entwicklung auf die Ertragslage der Unternehmen eingeschätzt werden. Mlinaric: „Einfach gesagt, je höher die Spreads, desto mehr Sorge haben Anleger vor einer Konjunkturschwäche.“ Nun zeigt der Vergleich der Spreads verschiedener Märkte mit ihren eigenen historischen Werten: Fast alle analysierten Marktsegmente weisen kurzfristig und im langjährigen Vergleich Tiefststände auf.

Quellen: Factset, eigene Berechnungen

Grafisch wird abgebildet, in welchem Perzentil der aktuelle Wert innerhalb der jeweiligen Historie von ein oder zehn Jahren liegt. „Der Gleichlauf über mehrere Risikoklassen und Regionen ist beeindruckend“, sagt Mlinaric. „Dies ist ein klares Signal dafür, dass die Angst der Anleihekäufer vor einer konjunkturellen Delle derzeit schwindet“, fasst Mlinaric die gängige Interpretation zusammen. „Angesichts der extrem niedrigen Zinsen ist es aber auch möglich, dass dies nur ein Ausdruck der Alternativlosigkeit am Markt ist. Und das wäre kein gutes Zeichen.“

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20191218_Die_Angst_ist_tot_spreads_auf_Zehnjahrestief.pdf

„Investoren suchen derzeit natürlich verstärkt nach Anlagemöglichkeiten mit Rendite“, so Mlinaric. „Die Anbieter reagieren darauf, indem sie mit neuen Produkten für Investoren neue Anlageklassen erschließen oder neuartige Anlagestrategien entwickeln.“ Doch nicht alle neuen Produkte halten einer genaueren Betrachtung stand. „Wer hier besteht, kann sich aber einer hohen Nachfrage auch sicher sein. Die für gut befundenen Produkte sind oft schnell ausplatziert“, so Mlinaric.

Dabei liegt der Schwerpunkt der betrachteten Anlagevehikel bei gut strukturierten alternativen Anlageklassen, die wenig oder gar nicht mit den Portfolioschwergewichten korrelieren. „Derzeit sehen wir im Bereich REITs die Tendenz, schon vor dem Börsengang in Produkte einzusteigen“, sagt Mlinaric. „Damit können frühe Investoren die Prämie für den Börsengang vereinnahmen, der dann in absehbarer Zeit aber auch klappen sollte.“ Ein Beispiel dafür ist etwa ein Net Lease REIT aus den USA, der kurz vor dem Börsengang steht und Wachstumsinvestoren sucht.

„Hier begegnen sich die Bedürfnisse europäischer institutioneller Investoren und der Aufleger perfekt“, sagt Mlinaric. Da das Produkt, anders als manche Blind Pool Lösungen, bereits über ein voll investiertes Portfolio verfügt, die Bilanzkennzahlen stark und das Management erfahren sind, lassen sich solche Produkte gut und sinnvoll zur Risikominderung und Renditemehrung einsetzen.

Ähnliches gilt derzeit etwa auch für einen Fonds, der in Handelsforderungen investiert. „Das ist ebenfalls eine Assetklasse, die eine geringe Korrelation zu Aktien und Anleihen aufweist“, sagt Mlinaric. Bei solchen Strukturen sollte man aber immer darauf achten, dass ausreichende Liquidität gegeben ist, die Forderungen auf Hartwährungen lauten und weitgehend besichert sind. „Wenn ein Produkt diese Anforderungen erfüllt, ist es durchaus auch für risikoaverse Investorengruppen geeignet“, sagt Mlinaric.

In jedem Fall sollen solche Produkte immer nur ein kleinen, wenn auch interessanten Teil eines Portfolios darstellen. „Ein umfassendes Risikomanagement wird immer wichtiger. Angesichts der Vielzahl der auf den Markt drängenden Produkte, die zum Teil ambitioniert hohe Renditen versprechen, ist es eine zunehmende Herausforderung für Investoren, hier die Spreu vom Weizen zu trennen“, so Mlinaric. „Denn was nützt es, wenn Aktienexposure und Anleihenrisiken perfekt bewertet sind, durch auf Rendite ausgerichtete Portfoliobestandteile aber überhöhte Risiken eingekauft werden.“

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20191211_Risikobewertung_einzelner_Produkte_immer_wichtiger.pdf

Wie lange überleben die deutschen Pensionskassen den Niedrigzins?
Ich befürchte, dass der Niedrigzins manche Pensionskasse überlebt. Derzeit sieht es ja so aus, dass die Zinsen auf absehbare Zeit im Keller gehalten werden. Für die Pensionskassen wie auch für Versicherer ist das eine schlechte Nachricht. Zumindest wenn sie in den vergangenen Jahren ihrer Aktivseite nicht schon deutlich mehr Aufmerksamkeit gewidmet haben. Es ist mittlerweile sehr klar, dass der niedrige Zins nicht einfach ausgesessen werden kann. Die Pensionskassen müssen handeln. Aber nicht nur hierzulande.

Wie sieht es denn im Ausland aus?
Zuletzt gab es eine Analyse für die USA. Dort ist das System der Altersvorsorge gerade für die Beschäftigten der öffentlichen Hand, also Lehrer, Polizisten, Feuerwehrleute, sehr von den Public Pension Plans geprägt. Deren finanzielle Ausstattung ist zum Teil noch deutlich schlechter als die der deutschen Kassen. So weist das Center for Retirement Research für die Pensionskasse der Chicagoer Polizisten eine Deckungsquote von gerade einmal 25 Prozent aus. Nur ein Viertel der Ansprüche ist also tatsächlich gedeckt. Ähnlich sieht es bei vielen weiteren Public Pension Plans aus. Hier schlummert ein vom Volumen und von der Bedeutung für die Altersvorsorge der Menschen wesentlich größeres Problem. Diese Deckungslücken werden aus zukünftigen Haushaltseinnahmen gedeckt werden müssen, Steuererhöhungen dafür sind kaum zu vermeiden.

Was können die Pensionskassen tun?
Ganz grundsätzlich gibt es drei Möglichkeiten: Es muss mehr Geld eingezahlt werden, weniger ausgezahlt oder das vorhandene Kapital muss höhere Renditen abwerfen. Die beiden ersten Lösungen sind verständlicherweise sehr unpopulär. 

Mehr Risiko ist also die Lösung?
Mehr Investments in risikoreichere Anlageklassen ist in jedem Fall notwendig. Das bedeutet aber nicht, dass das Risikobudget der Pensionskassen insgesamt erhöht werden muss. Wer noch Reserven in seinem Risikobudget hat, ist gut beraten, diese auch zu nutzen. Die vorhandenen Spielräume sollten besser verwertet werden, indem etwa ein risikoreicheres Investment mit einem Risikomanagement begleitet wird. Auf diese Weise lassen sich langfristig durchaus höhere Chancen bei gleichem Risiko nutzen.

Also mehr Aktien und weniger Anleihen?
Ganz grob gesprochen: ja. Aber das ist nicht alles. In den vergangenen Jahren haben sich die beiden Anlageklassen fast parallel aufwärts entwickelt. Insofern besteht die Gefahr, dass sie auch im Gleichklang abwärts laufen, wenn es zu einem Rücksetzer an den Märkten kommt. Jede Position kann aber gegen Risiken versichert werden, je nach Ziel des Anlegers.

Ist das nicht sehr viel Aufwand?
Die moderne IT macht hier vieles möglich. Der Zugriff auf eine starke Infrastruktur ermöglicht es Investoren, Portfolios anhand von Risikovorgaben sehr genau zu managen. Das ist durchaus aufwendig, immer öfter werden diese Aufgaben an spezialisierte Dienstleister übertragen. Ein Risikomonitoring oder ein Risk-Overlay sorgen neben einem Mehr an Rendite auch für die von der Bafin geforderte Klarheit beim Reporting. Insofern lohnt sich der Aufwand in jedem Fall.

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20191120_Pensionskassen_Vorsorgewerke_unter_Handlungsdruck.pdf

„Wir erleben derzeit wieder eine Rückkehr zu Märkten, wie wir sie 2017 erlebt haben“, sagt Mlinaric. Auch damals stiegen die Anlageklassen parallel – bis es 2018 zum Einbruch kam. „Interessant ist, dass durch die Einflussnahme vor allem der Notenbanken die messbaren Marktrisiken deutlich sinken“, so Mlinaric. Derzeit befinden sich die Anleger aber allesamt im Kaufrausch und blenden Risiken aus.

Denn zu 2017 gibt es einige wesentliche Unterschiede in den Rahmenbedingungen. „Während die Konjunktur 2017 noch mit Volldampf vorausfuhr, sehen wir aktuell deutliche Bremsspuren“, sagt Mlinaric. Zugleich liegt das Zinsniveau in den wichtigsten Währungsgebieten heute deutlich niedriger als noch 2017. „Die Geldpolitik hat ihre Mittel bereits stark ausgereizt“, so Mlinaric. So bescheinigte etwa Robert Holzmann, Gouverneur der Österreichischen Nationalbank, der Geldpolitik das Ende ihrer Wirksamkeit bezüglich positiver Impulse für Volkswirtschaft und Inflation.

Trotzdem nehmen die Notenbanken Einfluss, wenn auch nicht auf die Konjunktur, sondern auf die Kennzahlen: Mitte September war die US-Zinskurve noch invers, für viele Kommentatoren das deutlichste Zeichen einer kommenden Rezession. Um diese Situation zu entschärfen, pumpte die Fed zunächst ab Mitte September mehr als 200 Milliarden US-Dollar über Repo-Geschäfte in das Banksystem. Mitte Oktober ging sie dazu über, bis zu 60 Milliarden US-Dollar pro Monat an Liquidität über den Aufkauf kurzlaufender Staatsanleihen in die Märkte zu drücken. „Vergleicht man die USZinskurven vom 16. September und von heute, sieht man, wie die Fed die US-Zinskurve gedreht hat“,
analysiert Mlinaric. Der Spread zwischen drei Monaten und zehn Jahren Laufzeit stieg von -15 auf +33 Basispunkte. Es ist gut zu erkennen, wie sich das kurze Ende verschoben hat, während die langfristigen Renditen nach einiger Volatilität wieder dort sind, wo sie auch damals schon standen. Immerhin sieht die Zinskurve für den flüchtigen Betrachter wieder steil aus. „Keine Inversion heißt deutlich reduziertes Rezessionsrisiko, zumindest auf dem Papier“, sagt Mlinaric. Ein Windowdressing der Fed also.

„Bedrohlich wirkt dabei die Erkenntnis, dass anscheinend nicht einmal der Geldmarkt in den USA ohne Intervention der Fed funktionsfähig ist“, sagt Mlinaric. „Das ist ein außerordentlich kritisches Indiz für den aktuellen Zustand der Kapitalmärkte.“ Umso mehr, weil es die Parallelität der Anlageklassen nicht aufhebt, sondern verstärkt. „Wo alle Assets gleichzeitig steigen, da können auch alle Assets gleichzeitig fallen. Einen Vorgeschmack darauf konnten wir Ende 2018 erleben“, so Mlinaric. „Sollte sich dies wiederholen, werden die Auswirkungen noch gravierender sein.“

Quelle: Bloomberg

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20191108_Die_Fed_betreibt_Windowdressing.pdf

„Viele Versicherer haben auf der Kostenseite bereits viel gespart“, sagt Mlinaric. Dazu seien zum Teil die Überschussbeteiligungen erheblich heruntergesetzt und so auch die Eigenmittel gestärkt worden. „Dies alles wirkt zwar derzeit entlastend, ist aber nur bedingt zukunftsfähig“, so Mlinaric. Es bleibe das Dilemma, dass Versicherer wie Pensionskassen in der Vergangenheit vor allem auf Zinserträge gesetzt hatten, um ihre Verpflichtungen zu bedienen. Diese aber fallen nun dauerhaft weg.

„In vielen Portfolios sehen wir die letzten noch mit soliden Kupons ausgestatteten Anleihen auslaufen“, sagt Mlinaric. „Bis jetzt gab es die Hoffnung, dass irgendwann die Zinsen wieder anziehen und neue Anleihen mit auskömmlicher Rendite eine Fortsetzung der risikoarmen Anlagestrategie ermöglichen.“ Diese Hoffnung sei angesichts der jüngsten Äußerungen der Notenbanken zerstoben. „Es bleibt vielen Pensionskassen und Versicherern gar nichts anderes übrig, als in risikoreichere Anlageklassen zu investieren“, sagt Mlinaric.

Das interne Controlling müsse dabei aber mehr und mehr auf eine Risikosicht umgestellt werden. Auch die Bafin fordert risikoangepasste Meldepflichten. „Das Risikomanagement ist heute wesentlich effizienter geworden und kann bei geringen Kosten zusätzliche Renditepotenziale erschließen“, sagt Mlinaric. Ausgangspunkt müsse dabei immer ein Risikomonitoring sein, das mehr als die gängigen Kennzahlen umfasse. „Wir haben gesehen, dass sich Korrelationen verändern und Aktien wie Renten zum Teil in die gleiche Richtung laufen“, sagt Mlinaric. Hier gelte es, steuernd einzugreifen.

Gleichzeitig können durch ein Risikomanagement innerhalb der bestehenden Systeme zusätzliche Risikobudgets geschaffen werden, die eine renditeträchtigere Anlage möglich machen, ohne dabei das Gesamtrisiko zu erhöhen. „Hier geht es um ein asymmetrisches Verschieben des Risikos: Zwar werden nicht mehr alle Spitzen bei der positiven Rendite mitgenommen. Dafür werden die Abstürze weitgehend reduziert, was in der Summe eine Mehrrendite ermöglicht“, erklärt Mlinaric.

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20191104_Bafin_erhöht_die_Anforderungen.pdf

Der IWF führt aus, dass niedrige Zinsen auf kurze Sicht die Konjunktur stützen. Investitionen in riskantere und weniger liquide Anlagen würden aber die weltweite Finanzstabilität so schwächen, dass es zur Verwundbarkeit des gesamten Finanzsystems komme. Dabei sieht der IWF auch die Unternehmen der Finanzwirtschaft in Gefahr. „Natürlich ist es für Lebensversicherer, aber auch für Pensionskassen, Versorgungswerke und andere institutionelle Investoren schwierig, mit den niedrigen Zinsen auszukommen“, sagt Mlinaric. Gerade wenn laufende Verpflichtungen etwa gegenüber Pensionären befriedigt werden müssten, seien die Häuser auf einigermaßen solide Einnahmen angewiesen. Diese aber blieben aus, was Finanzinstitute und Banken belaste.

Das sehen auch die Analysten von McKinsey so: Wegen der Niedrigzinspolitik schafften es die Banken im Euroraum nicht, auskömmliche Erträge zu erwirtschaften. Deutsche Banken hätten zudem mit immer noch hohen Kosten zu kämpfen. Mit den hohen Kosten und niedrigen Erträgen im Nacken, laufe den Banken die Zeit davon, wenn ein Wirtschaftsabschwung komme, so McKinsey.

„Höhere Risiken einzugehen, ist durchaus möglich“, sagt Ivan Mlinaric. „Es kommt aber darauf an, das Risikoprofil ebenfalls zu ändern.“ Und das möglichst asymmetrisch: Durch eine deutliche Begrenzung der Verlustwahrscheinlichkeit werden Spitzenrenditen gekappt. „Aber es wird mehr Verlust begrenzt, als an Rendite verlorengeht, weshalb mit einem echten Risikomanagement bei gleichbleibenden Risikobudgets höhere Renditen möglich sind“, so Mlinaric. 

Angesichts weiter steigender Risiken seien für viele Anleger neue Investitionen in Risikoassets kaum noch möglich. „Hier kann durch die Absicherung von Positionen wieder Luft zum Atmen geschaffen werden“, sagt Mlinaric.

Über Quant.Capital Management

Die Quant.Capital Management GmbH ist als unabhängiger, inhabergeführter Asset Manager ein Spezialist für Risikobewertung und Risikomanagement, die durch quantitative Modelle und mit eigenem Research gesteuert werden. Quant.Capital bietet institutionellen Investoren individuell konfigurierte Anlagekonzepte in Form von Spezialfonds oder diskretionären Mandaten. Zudem bietet Quant.Capital die Bewertung von Risiken in Portfolios institutioneller Kunden an bis hin zur Umsetzung und Überwachung einer Risiko-Overlay-Strategie. Besonderer Wert wird dabei auf Liquidität, Handelbarkeit, Bewertbarkeit und Risikokontrollmethoden gelegt. Quant.Capital Management ist Mitglied im Bundesverband Alternative Investment.)

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In den vergangenen zwölf Monaten haben sich US-Aktien strukturell völlig anders verhalten als die meisten anderen Aktienmärkte. US-Aktien weisen eine deutlich höhere Sharpe Ratio auf. Während das Risiko durchaus vergleichbar ist, haben US-Aktien im vergangenen Jahr deutlich mehr Rendite erzielt. Und diese Entwicklung hält bereits seit einigen Jahren an.

Eine detaillierte Erläuterung zum Lesen der Grafik finden Sie weiter unten.

Historisch gesehen haben US-Aktien immer wieder einmal längere Phasen von Out- oder Underperformance relativ zum Rest der Welt gesehen. Die Grafik zeigt den Unterschied der fünfjährigen rollierenden Rendite von US-Aktien zum Rest der (entwickelten) Welt seit 1974. „Die durchschnittliche Dauer eines solchen Zyklus beträgt 7,4 Jahre“, sagt Mlinaric. „Heute befinden wir uns im neunten Jahr des aktuellen Outperformancezyklus.“

Insbesondere die IT-Aktien haben in den vergangenen Jahren den US-Aktienmarkt von Gipfel zu Gipfel getrieben. Der IT-Sektor hat sich in den letzten drei Jahren um fast zehn Prozentpunkte pro Jahr besser entwickelt als der breite S&P 500 Index. Gemessen an der Marktkapitalisierung machen IT-Titel heute knapp 22 Prozent des gesamten S&P 500 aus. Hinzu kommt, dass die lange Outperformance dazu geführt hat, dass US-Aktien mittlerweile rund 63 Prozent am weltweiten MSCI World Index ausmachen – ein herausragender Wert.

„Umso stärker ist unsere Besorgnis ob der jüngsten Entwicklungen im IT-Sektor“, sagt Mlinaric. Der NYSE FANG+ Index, der die führenden US-IT-Unternehmen repräsentiert (plus Alibaba und Baidu), ist seit dem Höhepunkt im Mai dieses Jahres um mehr als zehn Prozent gefallen. Netflix liegt seit dem Zwischenhoch im Juli um mehr als 30 Prozent hinten, Amazon und Facebook um jeweils rund 14 Prozent. „Wir sehen das als durchaus ernstes Warnsignal für den Gesamtmarkt“, sagt Mlinaric.

Der S&P 500 liegt derzeit nur 2,5 Prozent unter seinem Hoch im Juli. „Aber der Wachstumsmotor stottert und zwar gehörig“, so Mlinaric. „Am Ende einer ausgesprochen langen Wachstumsphase könnte das auch das Ende des aktuellen Outperformancezyklus einläuten. Für den MSCI World wären das keine guten Aussichten.“

(*Erläuterung: Die Grafik zeigt in sehr kompakter Form verschiedene Dimensionen von Rendite und Risiko für eine Vielzahl an Assets. Sharpe Ratio (SR, X-Achse): Die SR, setzt die mit einer Wertanlage erzielte Rendite ins Verhältnis zum dafür übernommenen Risiko. Dabei wird das Risiko als Schwankungsintensität der Renditen, die sog. Volatilität definiert. Der Investor kann so feststellen, ob sich das für eine Rendite übernommene Risiko auch ausgezahlt hat. Beispiel: Anlage 1 erzielt eine Rendite von 6% p.a. bei einer annualisierten Volatilität von 6%, was einer SR von 1 entspricht. Anlage 2 erzielt 5% p.a. bei einer Volatilität von 4%, macht eine SR von 1,25. Hier erscheint Anlage 2 sinnvoller, da das übernommene Risiko relativ stärker honoriert wird.

Absolute Return Ratio (ARR, Y-Achse):

Das ARR setzt die mittlere rollierende Rendite ins Verhältnis zur Standardabweichung der rollierenden Renditen. Im Gegensatz zur SR spielt die Renditehöhe keine Rolle. Entscheidend ist die Stetigkeit der erzielten Renditen, also wie glatt der Verlauf der Rendite war. Beispiel: Anlage 1 erzielt ohne größere Verwerfungen eine Rendite von 2% p.a.. Anlage 2 erzielt im gleichen Zeitraum 4%, liegt aber lange im Verlustbereich und holt erst zum Ende hin deutlich auf. Anlage 1 ist wesentlich stetiger als Anlage 2 (= höhere ARR), bietet dem Anleger also weniger Stress.)

Über Quant.Capital Management

Die Quant.Capital Management GmbH ist als unabhängiger, inhabergeführter Asset Manager ein Spezialist für Risikobewertung und Risikomanagement, die durch quantitative Modelle und mit eigenem Research gesteuert werden. Quant.Capital bietet institutionellen Investoren individuell konfigurierte Anlagekonzepte in Form von Spezialfonds oder diskretionären Mandaten. Zudem bietet Quant.Capital die Bewertung von Risiken in Portfolios institutioneller Kunden an bis hin zur Umsetzung und Überwachung einer Risiko-Overlay-Strategie. Besonderer Wert wird dabei auf Liquidität, Handelbarkeit, Bewertbarkeit und Risikokontrollmethoden gelegt. Quant.Capital Management ist Mitglied im Bundesverband Alternative Investment.)

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20191080_Schwächelnde_IT_Riesen_als_weiltweite_Warnung.pdf

Nachdem die Europäische Zentralbank am 12. September die Zinssenkung angekündigt hatte, stiegen die Renditen deutscher Staatsanleihen zunächst über fast alle Laufzeiten sichtbar an. Entsprechend dieser Benchmark zogen die Renditen anderer Staatsanleihen zunächst mit, wie die von Frankreich oder den Niederlanden, aber auch von Spanien und Portugal. „So scheint die Entscheidung der EZB kurzfristig für Erleichterung bei den Marktteilnehmern gesorgt zu haben, bevor die Renditen angesichts der Nachfrage wieder den Weg nach unten antraten“, sagt Mlinaric.

„Anders und besonders spannend war die Entwicklung der Anleihen Griechenlands, die damit eine starke Dosis Hoffnung für die Eurozone lieferte“, sagt Mlinaric. Nach der EZBEntscheidung sanken die Renditen griechischer Staatsanleihen stark: Die Rendite zehnjähriger griechischer Staatsanleihen sank von 1,64 auf 1,31 Prozent (23.09.2019) und markierte damit einen neuen historischen Tiefststand. Seitdem erreichten an jedem Handelstag griechische Anleihen in mehreren Laufzeiten neue Rekordtiefs (siehe www.zinstracker.de). Noch beeindruckender ist die Entwicklung des Spreads, der etwa bei zehnjährigen Laufzeiten von 2,21 auf bis zu 1,85 Prozentpunkte zurückging, ein Minus von 36 Punkten in nur zehn Tagen.

„Die griechischen Anleihen stellen noch eine seltene Quelle positiver Renditen in der Eurozone dar“, sagt Mlinaric. Nach der Ankündigung der EZB, erneut Anleihen „for as long as necessary“ aufzukaufen, dürften viele Investoren die noch verbliebenen Bedenken bezüglich der Bonität Griechenlands anders bewertet haben. Die neue griechische Regierung hatte angekündigt, weitere Tranchen der IWF-Kredite vorzeitig zurückzuzahlen und sich dafür zinsgünstig Geld am Kapitalmarkt zu leihen. Die ebenso angekündigten Finanzreformen würden sogar „den Rahmen der EU-Anforderungen sprengen“.

Ähnlich sieht es bei italienischen Staatsanleihen aus. Diese rentieren zwar nicht ganz so hoch wie die griechischen Papiere, konnten aber auch von der Ankündigung der EZB profitieren. „Es zeigt sich: Die Chancen auf eine nachhaltige Rettung Griechenlands steigen, ebenso die Hoffnung auf eine Stabilisierung in Italien – und damit auch die Aussichten für den Bestand des Euro“, so Mlinaric. Damit wirkt die EZB-Politik stabilisierend für die ehemaligen Krisenstaaten – und das wiederum stabilisiert den Euro und hilft der EZB. „Derzeit sehen wir eine Win-win-Situation durch die Zinssenkungen“, sagt Mlinaric. „Während also das Risiko für den Bestand des Euro reduziert wurde, bestehen andere Risiken weiterhin und dürfen nicht ausgeblendet werden.“

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20190925_Die_EZB_tut_Athen_gut-und_umgekehrt.pdf

„Bislang war externes, kundenindividuell konfigurierbares Risikomanagement als ergänzende Unterstützung des jeweils eigenen Risikomanagements – von Beratung bis hin zur Auslagerung operativer Absicherungsmaßnahmen – meist großen, institutionellen Anlegern vorbehalten“, sagt Dr. Dieter Falke, Geschäftsführer der Quant.Capital Management GmbH. Große deutsche Häuser bieten diese Leistungen erst für Vermögen ab mehreren hundert Millionen Euro an, manches internationale Haus erst für Vermögen im Milliardenbereich. Die zunehmenden wirtschaftlichen und politischen Risiken in der Welt bei gleichzeitig weiter anhaltenden Niedrig- und Negativzinsen legen es allerdings für alle institutionellen Portfolios nahe, bestmögliche Formen von Risikomanagement einschließlich systematischer Verlustbegrenzung einzusetzen.

„Weitgehende technologische Entwicklungen haben es uns möglich gemacht, individuell konfiguriertes Risikomanagement mit unserer Ausrichtung und wissenschaftlicher wie technologischer Expertise auch für kleinere institutionelle Portfolios kostengünstig anbieten zu können“, so Falke. Damit sei der Grundstein gelegt für eine breite Marktdurchdringung umfassender Formen des Risikomanagements.

„Mit unseren Angeboten möchten wir dazu beitragen, dass gezieltes Risikomanagement auf dem Niveau der Branchenführer breit im Markt angewendet werden kann“, sagt Falke. Ergänzend zu den verschiedenen Varianten des Risikomanagements kann eine systematische Verlustbegrenzung für das Gesamtvermögen sinnvoll sein. Dies kann die strukturelle Grundlage für den Anlageerfolg sein – je nach individueller Vorgabe der Verlustgrenzen, die auch als Voraussetzung dafür dienen, ertragsorientiertere Anlageformen umzusetzen.

Auf der Webseite www.quantcapital.de werden die unterschiedlichen Dienstleistungsstufen des Risikomanagements erläutert, bis hin zur umfassenden operativen Unterstützung im Rahmen eines „Risiko-Overlay-Managements“. Die Webseite www.zins-tracker.de stellt darüber hinaus eine tagesaktuelle Übersicht zur Verfügung, auf der die Zinskurven der wichtigsten Staatsanleihen aufgelistet werden. Per App werden sich in Kürze aktuelle Heatmaps aus der Risiko-Research-Publikation „Quant.Risk Tracker“ kostenfrei nutzen lassen.

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20190919_Ausrichtung_auf_Risikomanagement.pdf

Zwei Tweets zeigen Trumps Sicht der Dinge:

”The Federal Reserve should get our interest rates down to ZERO, or less, and we should then start to refinance our debt. INTEREST COST COULD BE BROUGHT WAY DOWN, while at the same time substantially lengthening the term. We have the great currency, power, and balance sheet…..” Twitter, @realDonaldTrump, 11.09.2019

“European Central Bank, acting quickly, Cuts Rates 10 Basis Points. They are trying, and succeeding, in depreciating the Euro against the VERY strong Dollar, hurting U.S. exports….And the Fed sits, and sits, and sits. They get paid to borrow money, while we are paying interest!” Twitter, @realDonaldTrump, 12.09.2019

Dabei ist die Interpretation durchaus richtig: Niedrige Zinsen können dazu genutzt werden, die Laufzeiten der Staatsverschuldung zu verlängern und so die Zinslast zu reduzieren. In der US-Regierung wird aber nur ein Teil der Gleichung gesehen, das Gesamtproblem bleibt unerkannt. So wird außen vor gelassen, dass für die Zinsen auch die Haushaltspolitik eine bedeutende Rolle spielt. Die Zinsen für die Neuverschuldung orientieren sich an den Renditen von bereits emittierten Staatsanleihen. Diese entstehen wiederum aus dem Zusammenspiel von Angebot und Nachfrage an den Anleihemärkten. Muss ein Staat mit hohem Haushaltsdefizit neue Schulden aufnehmen, dann tut er dies in der Regel, indem er neue Anleihen begibt, also das Angebot an Anleihen am Markt erhöht. Ein steigendes Angebot drückt nun auf die Kurse. Für Anleihen bedeuten fallende Kurse umgekehrt steigende Renditen.

Umgekehrt verhält es sich, wenn Staaten ihre Verschuldung zurückfahren, das Angebot an verfügbaren Anleihen also sinkt. Ein sinkendes Angebot führt zu steigenden Kursen und damit zu sinkenden Zinsen. Die Finanzierungskosten für Staaten der Eurozone sind in den vergangenen Jahren deutlich gesunken. Häufig wird in diesem Zusammenhang der Einfluss der EZB mit ihren Anleihekaufprogrammen hervorgehoben. Die EZB hat über ihre zusätzliche Nachfrage tatsächlich starken Einfluss auf die Zinsentwicklung der vergangenen Jahre gehabt. Aber es gibt noch weitere Akteure. Insbesondere die Bundesrepublik hat durch ihren Kurs der konsequent Schwarzen Null, inklusive einer moderaten, aber kontinuierlichen Rückführung von Schulden, dabei geholfen, die Zinsen in der Eurozone niedrig zu halten. Die anderen Staaten der Eurozone haben diese Vorlage angenommen und sind dabei, ihre Schulden zu konsolidieren oder sogar zurückzuführen (siehe Grafik 1). Für die Zukunft der Haushalte bedeutet dies: Sinkende Schulden und niedrigere Zinsen geben mehr Spielraum durch niedrigere Zinslast. Dieser Spielraum kann genutzt werden, um die Verschuldung
weiter zurückzufahren. In der Krise hätte man so aber auch die Flexibilität, um mit Konjunkturprogrammen nachzulegen. Insbesondere Deutschland hat sich so wieder einen deutlichen Gestaltungsspielraum geschaffen (siehe Grafik 2).

Grafik 1:

Quelle: Eurostat

Grafik 2:

Quelle: Eurostat

Und in den USA? Dort wurden die Jahre des hohen Wirtschaftswachstums nicht etwa genutzt, um den Schuldenstand zu reduzieren. Nein, man hat sich seit zehn Jahren kontinuierlich schneller verschuldet, als die Wirtschaft gewachsen war – Tendenz steigend. Wenn jeder neue Dollar an Schulden zu weniger als einem neuen Dollar an BIP wird, dann ist das volkswirtschaftlich ineffizient und ein Problem für die Zukunft. Was geschieht, wenn die Wirtschaft schwächelt? Wie weit möchte man den Schuldenstand noch erhöhen? Dieser beträgt heute bereits 105 Prozent des BIP und könnte im kommenden Jahr 108 Prozent betragen.

Grafik 3:

Quellen: US Department of Treasury, US Bureau of Economic Analysis

Noch ist ein Wirtschaftswachstum in den USA vorhanden. Hätte man aus dem Oval Office statt nur bis Frankfurt gleich bis Berlin geschaut, man hätte etwas über die Schwarze Null lernen können und über die Tugenden der oft zitierten schwäbischen Hausfrau, die in guten Zeiten zur Seite legt, um für schlechte Zeiten gewappnet zu sein.

Chance vertan, Mr. President.

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20190912_Die_Sache_mit_der_schwarzen_Null.pdf

Die Niedrigzinsphase treibt interessante Blüten: Die Welt ist geteilt in Länder, die für die Geldaufnahme Geld bezahlen – und in die, die damit Geld verdienen. Zur ersten Gruppe gehören die USA, China, Großbritannien, genauso wie  Griechenland, Argentinien oder Südafrika. Diese Länder zahlen über alle Laufzeiten hinweg Zinsen auf das geliehene Geld.

Vor allem im kurzfristigen Bereich sind weitere Staaten mittlerweile in der Lage, einen negativen Zins auf ihre Schuldpapiere zu schreiben: Mit Portugal, Spanien und auch Irland gehören einige vermeintliche Krisenstaaten der Eurozone dazu. Aber auch Bulgarien muss erst ab Laufzeiten von mehr als vier Jahren positive Renditen bieten. Mit Österreich und Finnland stehen zwei weitere Länder kurz vor dem Sprung in den Club der Schuldenverdiener. Japan steht schon länger davor, ist aber bisher noch nicht eingetreten. Sie alle zahlen nur noch für 30-jährige Laufzeiten Zinsen – oder für eher unübliche Papiere mit extrem langen Laufzeiten – bei allen anderen Anleihekategorien sind die Renditen mittlerweile ins Minus gerutscht. Gut möglich, dass hier bald sogar die besonders langen Laufzeiten keinen positiven Ertrag mehr bringen. Zudem verrät der Blick auf den Zins-Tracker (www.zins-tracker.de), in dem die gängigen
Laufzeiten bis 30 Jahre dargestellt werden, dass in vielen Ländern in den vergangenen Tagen neue Tiefststände bei den Anlagerenditen erreicht wurden: Die Zahl der Felder mit dunkelroter Farbe ist gewaltig.

Abgesehen vom Risiko, mit Zinsanlagen kein Geld zu verdienen, zeigt der Blick auf die Zinstabelle aber auch, dass die Konjunktur auf wackeligen Beinen steht: In einigen Staaten werden für kurze Laufzeiten höhere Zinsen bezahlt als für die Langläufer. Eine solche inverse Zinsstruktur gilt als verlässlicher Indikator einer Konjunkturabschwächung. Ausgeprägt ist das bereits in den USA zu sehen, auch Großbritannien rutscht in diese Richtung. Bei einigen anderen Volkswirtschaften wirken die Zinskurven bereits bedrohlich flach. Hier ist also aus Risikosicht Gefahr im Verzug.

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20190814_Der Club der Schuldenverdiener.pdf

Die größten Risiken liegen auf der Hand: Der Konflikt zwischen den USA und China geht mittlerweile über die Zoll- und Handelsthemen hinaus und droht jetzt auch, sich auf das Feld der Währungspolitik auszuweiten. Zumindest hat China mit einer noch überschaubaren Abwertung des Yuan sein Gefährdungspotenzial gezeigt – und die Märkte vor ein paar Tagen spontan in den Keller geschickt. Eine Eskalation, die eigentlich niemand wollen kann.

Dabei war es auch hier der US-Präsident, der die Währungs-Dimension als mögliches Instrument in den Handelsstreitigkeiten hinzufügte. So beschuldigte er die EZB, mit ihrer Zinspolitik den Euro künstlich zu subventionieren, um so die USA zu schädigen. Ein Währungskonflikt mit China hätte potenziell sehr viel weitreichendere Konsequenzen. Schon der kleine Währungsschritt reduzierte die Kurse der großen amerikanischen Indices in wenigen Tagen um mehr als sechs Prozent.

Jetzt kommt es auf die Reaktion der USA an. Kommt es zu keiner Einigung, könnte China in einer nächsten Eskalationsstufe sogar seine Rolle als größter Eigner amerikanischer Staatsanleihen ausspielen. Allein die Ankündigung Chinas, den Bestand an 1.110 Milliarden US-Dollar Staatsanleihen als Reaktion auf amerikanische „Strafmaßnahmen“ substanziell verringern zu wollen, könnte für die Märkte fast unabsehbare Folgen haben – für die USA, aber auch für China, denn wo sonst könnte das Geld zinsbringend angelegt werden?

Dies sind aktuell die offensichtlichsten Risiken. Es gibt aber genug weitere Faktoren, die risikosteigernd wirken. Hier ist beispielsweise der bereits begonnene USPräsidentschaftswahlkampf 2020 zu nennen, der seitens des heutigen Amtsinhabers wahlkampfbegründete wirtschaftliche wie politische Aktionen hervorrufen könnte, die wenig rational begründet sind. In Europa hat sich die Wahrscheinlichkeit eines No-Deal-Brexit mit Amtsantritt des neuen Premiers deutlich erhöht. Auch die Wahrscheinlichkeit einer auch militärischen Eskalation im Nahen Osten zwischen den USA/Großbritannien und Iran steigen zunehmend an. Zudem hat nach Beendigung des INF-Abkommens zur Abrüstung von
Mittelstreckenwaffen in Europa faktisch ein neuer Rüstungswettlauf zwischen den USA und Russland begonnen. Und mehr noch: Die zunehmenden innenpolitischen Spannungen in Russland erhöhen die Wahrscheinlichkeit, dass Russland zur Ablenkung außenpolitische Streitigkeiten weiter eskalieren lassen könnte.

Noch vor wenigen Jahren wären solche Risiken wahrscheinlich in multilateralen Gesprächen ausgeräumt, weitere Eskalationen vermieden worden. Bis zum Zusammenbruch der Sowjetunion gab es eine insgesamt stabile Nachkriegsordnung. Seitdem ist die internationale Lage im Umbruch und instabil. Die Beziehungen zwischen den „G-2“, den USA und China, verschlechtern sich. Das Verhältnis zwischen den USA und der Europäischen Union verschlechtert sich, die Verhältnisse innerhalb Europas verkomplizieren, verschlechtern sich.

Dazu kommt eine schleichende Abkehr von der jahrzehntelang angenommenen Selbstverständlichkeit, dass Zentralbanken im demokratischen Machtgefüge unabhängig seien: Aktuell wird nicht nur die Unabhängigkeit der amerikanischen Zentralbank Fed öffentlich angegriffen, auch bei der EZB wird diese Unabhängigkeit diskutiert. So mag es zu einer dauerhaften Verlängerung der Niedrigzinspolitik kommen. Nur: Wie können dann nach jahrzehntelangem Aufwärtszyklus konjunkturelle Krisen überhaupt noch verhindert werden? Vielmehr könnte die über die vergangenen zehn Jahre per Niedrigzins aufgebaute internationale Schuldenblase platzen und die nächste Weltwirtschaftskrise auslösen.

Viele unterschiedliche Risiken und Risikodimensionen also, die auf die ohnehin für die Kapitalmärkte risikoanfälligen Monate September und Oktober treffen. Zusammengenommen ist das eine Risikolage, die zur nachhaltigen Vorsicht mahnt. Umso überraschender ist die Risikowahrnehmung der Kapitalmärkte: Sie scheint der faktischen Risikolage nicht angemessen. Generell gibt es eine substanzielle Diskrepanz zwischen den Risiken an den Märkten und der Risikowahrnehmung der Kapitalmarktteilnehmer. Der kurze Kursrückgang vor ein paar Tagen mag ein Wetterleuchten, der Auftakt für sehr volatile Herbstmonate an den Märkten sein. Denn die konjunkturellen Risiken dringen schrittweise
zwar durch: Inverse Zinsstrukturkurven in den USA und nun auch bei Bundesanleihen sind ein deutliches Zeichen. Aber hinsichtlich der politischen Risiken scheint die jahrzehntelange Erfahrung „Politische Börsen haben kurze Beine“ im Risikoverhalten noch wirksam zu sein. Der entscheidende Unterschied: Diese Kapitalmarkterfahrungen haben sich vor dem Hintergrund der stabilen internationalen Nachkriegsordnung gebildet, die es heute eben nicht mehr gibt.

Die Kombination aus wirtschaftlichen und politischen Risiken hat international nachhaltig gefährliche Dimensionen angenommen: von Konjunkturrisiken, deren Beherrschung von der Fortsetzung von subventionierenden, marktpreisverzerrenden Niedrigzinspolitiken abhängig ist. Eine Niedrigzinspolitik, deren Fortsetzung eine ungeahnte Schuldenblase zur Folge hat. Dazu weltweit politische Risiken, die im Rahmen einer heute fehlenden stabilen internationalen Ordnung zu weitreichenden, auch militärischen Eskalationen mit schwer absehbaren Folgen führen können.

Soweit die Beschreibung der Risiken. Das Wort Risiko zeigt schon, dass es sich um Wahrscheinlichkeiten handelt, nicht um feststehende Fakten. Es könnte also sein, dass sich
alles in Wohlgefallen auflöst. Für Anleger ist die Wahrscheinlichkeit eines schweren Schadenfalles im Portfolio in den vergangenen Wochen allerdings deutlich weiter angestiegen. Um die möglichen, auch substanziellen Schäden abzusichern, ist die Überprüfung bestehender Risikomanagementsysteme mehr als zweckrational. Große institutionelle Anleger nutzen zur Unterstützung ihrer Treuhandfunktion für die Verwaltung der ihnen anvertrauten Gelder bereits seit langem ein Risiko-Overlay. Dies dient als komplementäres, bestehende Risikomanagement-Systeme ergänzendes und verlustbegrenzendes „Schutzschild“ jenseits der gesetzten maximalen Verlustgrenzen. Ein Risiko-Overlay als verlustbegrenzende „Risiko-Versicherung“, deren Kosten je nach Umfang zwischen 0,04 und 0,1 Prozent der abgesicherten Vermögenssumme pro Jahr betragen. Kosten, die in einem sehr unterproportionalen Verhältnis zu den möglichen Verlustrisiken stehen, die sich in den kommenden Jahren an den Aktien- wie auch Rentenmärkten ergeben können.

Über Quant.Capital Management

Die Quant.Capital Management GmbH ist als unabhängiger, inhabergeführter Asset Manager ein Spezialist für Risikobewertung und Risikomanagement, die durch quantitative Modelle und mit eigenem Research gesteuert werden. Quant.Capital bietet institutionellen Investoren individuell konfigurierte Anlagekonzepte in Form von Spezialfonds oder diskretionären Mandaten. Zudem bietet Quant.Capital die Bewertung von Risiken in Portfolios institutioneller Kunden an bis hin zur Umsetzung und Überwachung einer Risiko-Overlay-Strategie. Besonderer Wert wird dabei auf Liquidität, Handelbarkeit, Bewertbarkeit und Risikokontrollmethoden gelegt. Quant.Capital Management ist Mitglied im Bundesverband Alternative Investment.

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20190812_Steigende Risiken bedrohen Portfoliosubstanz.pdf

In der Tabelle werden die Renditen von Staatsanleihen verschiedener Länder mit unterschiedlichen Laufzeiten dargestellt. Die Renditen beziehen sich jeweils auf Anleihen in lokaler Währung. Die Daten stammen aus öffentlich verfügbaren Quellen, sind im Normalfall die Schlusskurse des vorherigen Handelstages und werden in der Regel einmal pro Handelstag aktualisiert.

Positive Werte sind grün hinterlegt, negative Werte hellrot. Wenn Werte dunkelrot hinterlegt sind, handelt es sich um neue historische Tiefstände im Rahmen der verfügbaren historischen Daten.

Die angezeigten Daten dienen nur der Information. Für die Aktualität und Richtigkeit der Daten wird keine Gewähr übernommen.

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20190724_Neues_Recherchetool.pdf

Mittlerweile bemisst sich die Bonität eines Staates daran, wie viel Geld er dafür erhält, dass er das Geld der Anleger nimmt und bei sich parkt“, sagt Mlinaric. So müssen Anleger in der Schweiz 0,75 Prozent Zinsen dafür zahlen, dass sie Geld für sechs Monate in Schweizer Papiere stecken dürfen. Dänemark mit 0,66, die Niederlande mit 0,59 und Deutschland mit 0,58 Prozent nehmen auch gehörige Parkgebühren. Selbst Italien lässt sich die Anlage in italienische Papiere bezahlen: 0,16 Prozent kostet es Anleger. Und wer Geld nach Bulgarien gibt, muss für ein Jahr 0,32 Prozent Zinsen dafür bezahlen.Gerade Bulgarien wird von vielen Investoren eher mit schwacher Bonität und entsprechenden Risikoaufschlägen bei den Zinsen in Verbindung gebracht. Doch diese Zeiten sind vorbei: Das Land hat seit der Finanzkrise seine Hausaufgaben gemacht, die Verschuldung sinkt, sowohl absolut wie auch im Verhältnis zur Wirtschaftsleistung, und die Wirtschaft wächst. Die Wahrnehmung vieler Marktteilnehmer gegenüber dem Schuldner Bulgarien ist also nicht mehr aktuell. Die derzeitigen  Renditen sprechen eine deutliche Sprache.

Das ist ein Zeichen dafür, dass alte Gewissheiten nicht einfach so in die Gegenwart übertragen werden können. „Dass derjenige Geld erhält, der einem anderen Geld leiht, ist auch so eine alte Gewissheit – von der sich die Märkte aber verabschieden sollten“, sagt Mlinaric. „Wir werden auf absehbare Zeit keine Umkehrung dieser Tendenz sehen.“ So zahlt der deutsche Staat erst ab einer Laufzeit von mehr als 15 Jahren wieder Zinsen, leihen Anleger Deutschland für eine kürzere Zeit Geld, müssen sie bezahlen. Daraus entsteht eine Rangliste der Staaten und der Laufzeiten, für die sie Geld zahlen müssen (siehe folgende Seite). Vor allem aber zeigt dieses Bild, dass die Notenbanken derzeit alles tun, um die Zinsen auf einem extrem niedrigen Stand zu halten. „Die Staaten sollen sich entschulden, dafür nehmen die Notenbanken auch eine lange Phase der Negativzinsen in Kauf“,  Sagt Mlinaric. „Und sie verlängern diese Phase immer weiter, je weniger Staaten den Turnaround schaffen.“ Während manche sehr weit gekommen sind, wie etwa Bulgarien, hinken Länder wie Italien und Frankreich deutlich hinterher. „Hier verbessert sich die Lage nicht, sondern verschärft sich sogar“, so Mlinaric. „Anleger müssen sich deshalb auf eine weitere Durststrecke bei den Zinsen einstellen. Das kann gerade für Institutionen mit Ausschüttungsbedarf schon sehr bald kritisch werden.“

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20190627_Alte Gewissheiten gelten nicht mehr.pdf

Der Mai lief für Aktieninvestoren enttäuschend: Sein Tief erreichte der Dax zum 31. Mai mit rund 11.720 Punkten, das Monatshoch hatte bei 12.310 Punkten gelegen. Beim S&P 500 ist der Mai 2019 sogar der weitschlechteste Monat seit den 1960ern mit einem Minus von 6,6 Prozent. Und für den Dow Jones standen Ende Mai sechs aufeinanderfolgende negative Wochen in den Büchern – ein selten konstanter Abwärtstrend.
Diese Bewegung ging mit einem deutlichen Druck auf die langfristigen Zinsen einher, der sich zum Monatsende hin noch einmal verstärkte. Dieser Druck sorgte dafür, dass an vielen Stellen aus den Zinsmärkten deutlichere Botschaften zu vernehmen sind. „Unter dem Eindruck der Party, die die Aktienmärkte im ersten Quartal des Jahres abgefeiert haben, ist diese Entwicklung beeindruckend“, sagt Mlinaric.

Die Aussage von Fed-Chef Jerome Powell, die niedrigere Zinsen in den USA erwarten lässt, konnte den Aktienmarkt kurzfristig stützen. „Dabei ist eine Zinssenkung als solche kein Zeichen des Vertrauens in die Stärke der Konjunktur“, sagt Mlinaric. „Die eigentliche Botschaft war das Eingeständnis, dass der Handelsstreit den Aufschwung abwürgt.“ Während der Aktienmarkt einen Freudensprung hinlegte, reagierten die Zinsmärkte erwartungsgemäß: Die Renditen auf zehnjährige Staatsanleihen sanken zunächst weiter. Und gerade im Zinsmarkt häufen sich die Warnsignale. So sackte die Rendite zehnjähriger deutscher Staatsanleihen auf ein Allzeittief von -0,21 Prozent. Ebenfalls auf Allzeittief notierte die Umlaufrendite der Langläufer mit -0,26 Prozent.

Weniger beachtet, aber fast wichtiger, ist der deutsche Breakeven Inflation Index. Dieser zeigt die Inflationserwartung im Zinsmarkt Euro und liegt derzeit bei nur noch 0,84 Prozent. Das ist der niedrigste Wert seit den hektischen Tagen nach der Brexit-Wahl Ende Juni/Anfang Juli 2016. Auch das vom Ifo-Institut gemessene Geschäftsklima zeigt mit 97,9 den schwächsten Wert seit Ende 2014. Genug Warnsignale also, um sehr vorsichtig zu werden. Doch es sind noch deutlich mehr, die sich vor allem aus dem Zinsmarkt ableiten lassen: So läuft die Zinskurve in Europa sehr flach, der Spread zwischen zwei- und zehnjährigen Laufzeiten liegt bei gerade einmal 44 Punkten, das ist der niedrigste Stand seit April 2015. Die USA vermitteln ebenfalls dieses Bild: Die Rendite sackte dort seit Beginn der Aktienmarktkorrektur im Oktober 2018 um einen ganzen
Prozentpunkt auf noch 2,13 Prozent. „0,3 Prozentpunkte davon sackte die Rendite allein in den vergangenen beiden Wochen, eine immense Geschwindigkeit“, sagt Mlinaric.

Ähnliches wie in Europa gilt auch bei der US-Breakeven Inflation, die 1,76 Prozent ausweist – Ende April lag sie noch bei 1,95 Prozent. In den USA hat sich die Zinskurve bereits umgekehrt. Lange Laufzeiten rentieren 0,16 Prozentpunkte niedriger als kurzfristiges Geld, der Spread liegt also bei -16 Punkten. Ölpreis und Einkaufsmanagerindex sprechen ebenfalls für eine nachlassende Dynamik der Wirtschaftsentwicklung. „Als Risikomanager schauen wir in manchen Bereichen bestimmt genauer hin als andere“, sagt Mlinaric. „Aber eine solche Häufung von Warnsignalen mit zum Teil gewaltigen Ausschlägen haben wir schon lange nicht mehr gesehen.“ Dies spreche für eine deutliche Abkühlung der Weltkonjunktur bis hin zum Eintritt in eine Rezession. „Das Interessante ist ja, dass die Märkte außerhalb des Zinsmarktes diese Warnsignale nicht zu sehen scheinen.
Entsprechend hoch ist das Überraschungspotenzial“, so Mlinaric.

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20190605_der Zinsmarkt_sieht_mehr.pdf

Bei den Europawahlen erreichte die in Italien mitregierende Lega mit 34,3 Prozent die meisten Stimmen. Die Reaktion der Märkte auf die Äußerungen Salvinis ist verständlich, sind doch die italienischen Aktienkurse seit der Wahl im Rückwärtsgang und der Risikoaufschlag für zehnjährige italienische Staatsanleihen gegenüber Bundesanleihen, der Spread, auf über 280 Punkte angestiegen. „Dramatisch sind diese Bewegungen aber nicht“, sagt Mlinaric. So lag der Spread im Durchschnitt der vergangenen zwölf Monate stabil über 260 Punkten und die Aktienmärkte sind derzeit weltweit im Rückwärtsgang. „Ein genauer Blick auf die Märkte zeigt, dass sich die Problemwahrnehmung bezüglich Italien bei den Marktteilnehmern nicht verschlechtert hat“, so Mlinaric.

Entwicklung der Zinskurven vom 29.05.2019 im Vergleich zum 22.05.2019: Während die rote
deutsche und die grüne US-Kurve deutlich nachgeben, bleibt die blaue italienische Kurve
nahezu unverändert. (Quelle: Bloomberg)

In der Grafik wird die Entwicklung der italienischen Zinskurve mit der deutschen verglichen. Eine direkte Reaktion auf italienische Probleme sollte dazu führen, dass italienische Staatsanleihen verkauft und deutsche Papiere als sicherer Hafen bevorzugt gekauft werden. „Tatsächlich zeigen die Kurven, dass die jüngste Spread-Ausweitung allein aus der Bewegung der deutschen Staatsanleihen rührt“, erklärt Mlinaric. „Da im gleichen Zeitraum auch die USZinskurve nachgibt, ist die hohe Nachfrage nach sicheren Papieren wohl eher Ausdruck einer allgemeinen Konjunktursorge unter Anlegern.“

Dennoch zeigen sich mittelfristig enorme Probleme für Italiens Haushalt, die sich nachhaltig auf die Eurozone auswirken könnten. Im Gegensatz zu anderen südeuropäischen Problemstaaten, welche die Zinspolitik der vergangenen Jahre genutzt haben, um ihre Verschuldung in den Griff zu bekommen, sind die Ziele der italienischen Politik weniger deutlich. „Das birgt explosives Potenzial für den Euro“, so Mlinaric. „Wir haben das Gefühl, dass die Panik noch kommen wird, aber für den Moment wurde sie vertagt. Vor dem Hintergrund der möglichen Konjunktureintrübung werden wir uns in den kommenden Wochen genauer ansehen, wie die PIIGS-Staaten – Portugal, Italien, Irland, Griechenland und Spanien – die zinspolitische Schonfrist für sich nutzen konnten.“

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20190531_nach_der_Europawahl_dreht_Italiens_Regierung.pdf

Schon 2017 legten Bitcoin & Co. in der Breite einen fulminanten Anstieg hin, die Blase platze allerdings 2018. Dem steilen Abstieg folgte ein längeres Dümpeln auf niedrigem Niveau. So niedrig, dass viele bereits das Ende der Kryptos verkündeten. Doch jetzt feiert insbesondere der Bitcoin einen neuen Anstieg. Viele Kommentatoren sehen hier schon eine interessante
neue Anlageklasse für institutionelle Investoren. Professionelle Investoren nutzen bei ihren Entscheidungen aber in der Regel nicht nur Ertragsaussichten als Grundlage. Vielmehr sind sie an festgelegte Risikobudgets gebunden, die strukturiert gemanagt werden müssen. Digitale Assets sprengen hier allerdings das System. Während es für klassische Assetklassen wie Aktien und Renten Erfahrungen aus mehreren Jahrhunderten gibt, stehen die Kryptomärkte ganz am Anfang. Die typischen, zur Risikomessung üblicherweise herangezogenen Kennzahlen liefern hier kaum oder gar keine
brauchbaren Ergebnisse.

Das liegt zum einen daran, dass die Zeitreihen nicht lang genug sind. Dies ließe sich verschmerzen, wenn Investoren Abstriche bei der Langfristigkeit und damit eine höhere Unsicherheit der Daten hinnehmen. Wichtiger aber noch ist, dass sich viele Risikomaße, die gerade in professionellen Systemen eingesetzt werden, auf wissenschaftliche Erkenntnisse über das Verhalten von Börsenteilnehmern stützen. Solche aber gibt es für Kryptos schlichtweg nicht. Auch die Forschung steht hier am Anfang. Allein der Antrieb vieler Anleger, Kryptos zu besitzen, dürfte sich oft schon von der Motivation von beispielsweise Aktienanlegern unterscheiden. Alternative Methoden zur Einschätzung der Werthaltigkeit von digitalen Token – und damit indirekt von deren Preisrisiken – könnten sich etwa auf fundamentale Daten stützen.

Kryptos sind aber ein wenig wie Gold: Auch bei dem Edelmetall gibt es keine wirklichen fundamentalen Daten, denn es wird nicht verbraucht oder in der Industrie – zumindest in größerem Umfang – verarbeitet. Es gibt lediglich die Verabredung, dass Gold wegen seiner besonderen Eigenschaften ein Wert zugesprochen wird. Dies ließe sich auch für Bitcoin & Co. so vereinbaren. Für Gold besteht diese Verabredung allerdings bereits seit Tausenden von Jahren – da hat der Bitcoin noch viel aufzuholen. Und ja: Gold bleibt bestehen, auch wenn der Strom ausfällt. Wagt jemand eine Prognose bezüglich der Stromnetze über die nächsten zweitausend Jahre?
Und für solch eine Verabredung wäre Vertrauen notwendig. Das aber ist angesichts der vielen Skandale rund um die Kryptos derzeit noch schwer aufzubauen. Auf der anderen Seite muss auch angemerkt werden, dass der Reiz des Goldes im Laufe der Geschichte eine unendlich große kriminelle Energie freigesetzt hat, die mit dem einverständnislosen Besitzerwechsel einhergeht. Der Reiz des Bitcoin scheint ähnlich hoch zu sein – vielleicht also ein Indikator für seinen Wert?

Abgesehen von solch sehr generalisierenden Betrachtungen ist für ein solides Risikomanagement neben der Datenverfügbarkeit und dem Fehlen der fundamentalen Basis auch die Datenqualität zu dünn. So wurde in einer Anhörung vor der US-Börsenaufsicht geäußert, dass ein sehr großer Teil der von diversen Handelsplattformen genannten Volumina nicht stattgefunden hat. Da es bis jetzt noch zu wenig Regulierung gibt, werden manche Kryptos immer noch in einem Graubereich auf Plattformen in weit entfernten Ländern mit durchaus eingeschränkter Rechtssicherheit gehandelt. Für einen Risikomanager sind digitale Assets also quantitativ kaum fassbar. Für Investoren bedeutet das, dass sie zwar angesichts der verlockenden Ertragschancen darin investieren können. Sie müssen aber in jedem Fall diese Position als höchstes Risiko bewerten und mit einem Totalverlust
rechnen.

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20190516_bitcoin_das_unfassbare_risiko.pdf

„Das Niedrigzinsumfeld stellt Investoren vor große Herausforderungen bei der Erfüllung der finanziellen Zielgrößen der Kapitalanlage“, sagt Mlinaric. Stiftungen etwa, die für die Erfüllung ihres Stiftungszwecks auf regelmäßige Ausschüttungen angewiesen sind. Oder Pensionswerke, die nicht in Niedrigzinsphasen die Auszahlungen an ihre Pensionäre herunterfahren können. Um ihre Ziele erreichen zu können, schichten viele Investoren in volatilere und illiquidere Assetklassen um. „Sie erhöhen das Tempo und wählen somit als Ausweg höhere Risiken“, sagt Mlinaric.

Die resultierenden Risikoprofile erfordern höhere Risikobudgets. Diese sind aber nicht immer leicht durchzusetzen. „Durch Risikomanagement können diese Profile asymmetrisch verändert werden“, sagt Mlinaric. Ziel muss es sein, das Verhältnis von erwarteter Rendite zu eingegangenem Risiko zu steigern. Dann kann mit einem gegebenen Risikobudget eine ertragreichere Allokation verfolgt werden. „Auf den Rennsport übertragen heißt das: Es werden Endgeschwindigkeit und Fahrkunst gegen Beschleunigung und Kontrolle getauscht“, so Mlinaric.

Gemessen am S&P 500 etwa benötigten Aktieninvestoren ein Risikokapital von rund fünfzig Prozent, um ein Ergebnis von 6,9 Prozent pro Jahr zwischen 1987 und 2017 zu erzielen. Mit einem strategischen Risikomanagement hätte man ein vergleichbares Ergebnis erzielen können – bei nur rund zwanzig Prozent Risikokapital. Würde das frei gewordene Risikokapital genutzt, ließe sich die Aktienallokation entsprechend erhöhen und damit die Performance des Portfolios noch weiter steigern.

„Es ist besser, stark zu beschleunigen und entsprechend bremsen zu können, als immer nur auf die höchste Endgeschwindigkeit zu schauen und aus der Kurve zu fliegen“, sagt Mlinaric. Im Portfoliomanagement entspricht ein Risikomanagement der Bremse. „Mit einem Risiko-Overlay lässt sich die Performance steigern und trotzdem das Risiko auf dem gegebenen Niveau halten“, so Mlinaric.

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20195020_wer-schnell-sein-will-muss-rechtzeitig-bremsen-können.pdf

Die Schwankungsbreite der Märkte, die Ausschläge der Kurse, sind erneut an einem Tiefpunkt angelangt. „Seit 1999 gab es nur zwei Handelstage mit noch geringerer Volatilität als zuletzt“, sagt Mlinaric. Der VSTOXX, der die implizite Volatilität von Optionen auf europäische Aktien abbildet, befand sich am 18. April 2019 nahezu auf einem Allzeittief. Die einzigen Tage, an denen dieser Index noch tiefer lag, waren im Dezember 2017 und im Januar 2018, also unmittelbar vor dem Aktiencrash im Februar 2018.

Die Angst der Marktteilnehmer ist also gering und Absicherungen über Optionen sind zu Schnäppchenpreisen zu haben. „Laut Marktbeobachtern verfolgen wieder viele Marktteilnehmer Strategien, die Geld verdienen, wenn die Volatilität sinkt beziehungsweise auf dem niedrigen Niveau verharrt“, analysiert Mlinaric.
Das würde bedeuten, dass die Masse nicht von einer neuen Marktkorrektur ausgeht. „Haben die Notenbanken dafür gesorgt, dass es keine Marktkorrektur mehr geben wird?“, fragt Mlinaric. Auch sei unklar, ob die Risikoprämien auf dem aktuellen Niveau adäquat bepreist seien. „Viel wichtiger ist aber: Wie lange bleibt dieses Umfeld erhalten, in dem sorgenfrei investiert werden kann?“, so Mlinaric.

In der letzten Phase so geringer Volatilität kam es dann zu einer sehr schnellen Gegenbewegung: Im Februar 2018 führte ein plötzlicher Volatilitätsanstieg zu starken Marktverwerfungen und Kursverlusten bei Aktien. Möglicherweise handelt es sich bei der jetzigen Niedrig-Vola-Phase wieder um eine solche Ruhephase. Dies sei aber auch eine gute Chance, Portfolios gegen stärkere Schwankungen abzusichern: „Wenn man davon ausgeht, dass Marktmechanismen zeitnah wieder greifen werden, ist der Preis für eine Absicherung derzeit günstig“, so Mlinaric.

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20190425_Die_Ruhe_vor_dem_Sturm.pdf